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研究帖 | 珀莱雅 | 化妆品

今天这篇文章，我们转身看看国内护肤品行业的一家龙头企业——珀莱雅（603605.SH）

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一、背景介绍

（一）创始人介绍

珀莱雅的创始人，名叫侯军呈，就是这位大哥：

20世纪80年代，出生于温州乐清大荆镇的侯军呈跟随姐夫学习汽修技术，并在几年后成立了汽修厂，赚取了创业的第一桶金。后被经营化妆品的小姐夫说动，打算到义乌合伙将生意做大。

就是这个决定，改变了他人生的航向，从此侯军呈踏上了中国美妆事业的探寻之路。

1999年，转战杭州系统学习化妆品相关知识，并积极寻觅行业精英。

2003年，正式创建了珀莱雅化妆品公司，并实现了年零售额从零到40亿的发展奇迹，奠定了行业领军者的地位。

2005年，“两山”理念在湖州提出，为当时饱受工业污染的埭溪镇指明了新的方向。

2006年，珀莱雅董事长侯军呈选择在埭溪设立工厂，开启“美妆梦”。

2008年初，公司正式确立“二次创业，走品牌化经营之路”的全新战略定位，并通过有效的市场营销和广告宣传迅速提高品牌知名度，也吹响了珀莱雅向民族品牌迈进的号角。

2017年11月15日，随着鸣锣声响，珀莱雅化妆品股份有限公司成功在上交所公开发行股票上市，毫无争议地成为A股美妆第一股。

2021年4月，侯军呈以20亿美元财富位列《2021福布斯全球富豪榜》第1580名。

珀莱雅股权相对集中，公司董事长侯军呈、总经理方玉友合计持股接近60%，股权结构上属于家族企业。公司实际控制人为候军呈持有公司股份的35.74%，方玉友为侯军呈妻弟，持有公司股份的21.91%。

（二）公司简介

1、公司品牌

目前公司旗下拥有“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“优资莱”、“韩雅”、“猫语玫瑰”

等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等多个领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求。

公司主品牌“珀莱雅”覆盖护肤、彩妆、洗护等细分领域，2020年实现营收29.9亿元，占比公司收入79.7%，同比增长12.4%；彩棠品牌成为第二大重点品牌，2020年实现营收1.2亿元，其他自有品牌收入合计超过4亿元。

2、发展阶段

复盘珀莱雅发展历程，公司可大致分为如下阶段：

（1）2003-2008年：夯实主品牌，以线下为根基奠定品牌基础

珀莱雅品牌创立之初，将商场营销模式移植到专营店，实现专营店渠道改革，到2007年，珀莱雅已有3500多家网点，是CS渠道头部品牌商。

注释：化妆品行业的线下渠道主要分为CS渠道和KA渠道，CS的全称为Customer Satisfaction，意思为顾客满意，化妆品CS渠道则是指日化产品在终端销售中的化妆品店、日化店、精品店系统所构成的销售终端网络系统。KA的全写为Key Account，意思为重要客户，而化妆品KA渠道则是指如沃尔玛、华润万家和家乐福等大型卖场的销售渠道。通俗地来说，CS渠道可以理解专卖化妆品的店铺、KA渠道指的是各种大超市里面的日用品专柜渠道。

（2）2009年-2014年：加强珀莱雅品牌建设，探索多品牌多渠道发展之路

珀莱雅2008年确立“二次创业，走品牌化经营之路”的全新战略定位，积极探索单体店、商超、天猫京东等线上销售模式，同时推进多品牌建设步伐，先后自创及入股多个品牌；截至2014年，公司其他品牌收入占比达 18%。

（3）2015-2017年：线下渠道进入低谷期，公司增长面临挑战

为应对线下增长压力，公司以优资莱品牌试水，加大投入单体店模式，该渠道15-17年实现141%复合增长占比提升至4.0%；同时，公司筹备上市，2017年成功登陆主板，成为大众化妆品主板第一股。

（4）2018年至今：抓住线上直营红利，夯实研发实力，重新布局多品牌矩阵

2018年之后，公司积极抓住天猫、抖音等渠道红利，加强自营队伍建设，敏锐把握用户变化，升级产品形象，2018年起公司恢复20-30%的高增长。

公司重新探索多品牌布局，以线上为起点，重点打造符合新一代年轻用户偏好的品牌。总体而言，公司经历CS渠道、电商渠道变革，积极应对渠道变化，同时多品牌探索步伐不止，持续领跑大众国货美妆行业。

（三）行业介绍

1、行业规模大、规模增速高

据艾瑞咨询预测，2020年，我国化妆品市场规模达到4300亿元，未来三年，化妆品整体市场规模在疫情修复之后预计保持10%左右的增速持续增长，2023年有望达到6000亿元。

化妆品市场的三大主力赛道分别为护肤、个护和彩妆，分别占化妆品市场的55%、23%和13%。

欧瑞数据显示，2020年来我国护肤品的市场规模约为2630亿元，市场的复合增速维持在12%左右。

2、市场竞争激烈，国货错位竞争

按照我国美妆护肤市场中主流产品的价格区间分布来划分，可以分出五类细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。

其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。

分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。高端品牌集中度和用户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，导致国货品牌在高端及以上市场相对稀缺。

在市场层次上，国货品牌与国际大牌错位竞争，依靠产品性价比取胜，主攻中低端大众护肤需求，避免与国际大牌在一二线城市的中高端市场正面冲突，在夯实用户基础上再逐渐向中高端渗透。

2020年，市场份额跻身前20的本土化妆品公司有7家，合计市场份额由2011年4.2%增长至2020年9.7%，崛起趋势明显，其中百雀羚、珈蓝集团市场份额占比分别为3.9%、3.7%，同比均提升0.4个百分点。

在可预见的未来，我们可以初步预测，随着国产护肤品品牌竞争力增强，国内以国际品牌占主导的市场格局将被逐渐打破。

微博易大数据显示，国货美妆品牌中低端消费占比约为78%，下沉市场消费占比约为54%，25岁以下的消费者占比约为53%。

从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势较为明显，且城市越低线增长越明显。一方面，三四线城市具有庞大的消费群体，随着化妆品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，低线消费市场有巨大的上升空间。另一方面，根据天猫数据，三四线城市消费者化妆品细分品类的渗透率仍有待提升，国货品牌以其高性价比占据主要市场。

从年龄结构来看，95后已经成为国货美妆产品的第一大消费群体，具有较强的消费潜力，他们更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌和新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装、朋友圈的话题等都成为吸引其化妆品消费的动力。

从性别看，无论是国内还是国外的化妆品市场，都是女性消费者更集中，男女消费者比例大致为四六开。

3、线上渠道份额迅速攀升

百货、商超、化妆品专营店、电商为我国化妆品的主要销售渠道。近年来，传统线下渠道如百货、商超等份额下滑明显，2020年渠道占比 18%；而线下化妆品专卖店渠道份额小幅提升，2020年渠道占比10%，主要受到新型线下渠道如调色师、话梅、喜燃等美妆集合店的带动。

在社交电商、社交APP裂变式传播以及网红经济的推动下，品牌客群覆盖范围扩大、消费意愿不断增强，国内线上化妆品消费的市场份额逐年攀升，从2015年的31%上升至2020年的44%，超过百货、KA和CS渠道，成为现阶段内化妆品销售的第一大渠道。

2020年受到疫情影响，美妆护肤类消费进一步向线上渠道转移，伴随短视频、直播等线上新兴社交内容的蓬勃发展，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。

伴随电商渠道的迅速发展，2016-2020年化妆品线上销售整体保持上升态势，2020年受到疫情影响增速有所放缓，但销售额超过2000亿元，同比增长18.5%。由于线上数字营销可触及到更广泛的人群，通过对市场数据及需求信息的分析，品牌商得以更清晰地了解消费者偏好特性，实现更具针对性的产品研发、商品定价和品牌推广，同时与消费者双向互动，因地制宜的制定营销方案，为消费者提供个性化的产品和服务，不断增强需求转化的效果和消费者的品牌忠诚度。

此外，消费者获取化妆品知识的来源日益广泛，加之淘宝直播、抖音、小红书等社交平台上KOL的专业普及、品牌商的营销推广，对于化妆品的消费理念日趋成熟，消费需求呈现多元化发展趋势。消费者依据消费习惯追求品牌和性价比，愿意在美丽健康、品质生活等领域增加消费，愿意为健康、安全、专业的品质和认可的价值及不同的品牌买单。

编者注：KOL一般指关键意见领袖。关键意见领袖（Key Opinion Leader，简称KOL）是营销学上的概念，通常被定义为：拥有更多、更准确的产品信息，且为相关群体所接受或信任，并对该群体的购买行为有较大影响力的人。通俗地说，KOL可以理解为那些粉丝量很多的网红名人。

二、公司业绩

看完了行业情况，让我们看看珀莱雅公司的各项信息。

（一）整体情况

2012-2017年期间，公司逐步完善电商自营渠道布局，相继开设天猫、京东等官方品牌旗舰店，业务规模稳步扩大。

2015年度中国经济总体增速放缓趋势，GDP同比增速6.9%，近25年来首度回落到7%以下区间。受整体经济环境影响，全国居民人均可支配收入增速略有下降，居民消费较难保持快速增长，消费更为理性，快速消费品行业整体增速有所放缓。同时行业呈现出销售量缓慢增长态势，竞争更为激烈。在激烈的竞争环境下，公司2015年度、2016年度的营业收入出现小幅下滑。

2017年开始公司步入高速发展时期，2017年珀莱雅在上交所上市交易，首次公开发行A股股票，净募集资金总额约6.98亿元，为公司后续再生产、研发、品牌推广及渠道建设等方面提供资金支持。

2017至2020年，公司营业总收入从18.83亿元迅速增长至37.52亿元，年复合增速高达28.15%，同比增长20.13%；归属于上市公司股东的净利润4.76亿元，同比增长21.22%。

2020年公司营收稳健增长，虽然受到疫情对线下渠道带来的负面影响，但线上渠道和美容彩妆品类均录得高增长。

2016~2020年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为23.31%和32.59%。

（1）归母净利润及产品结构占比

2021年前三季度，公司实现营业收入30.12亿元，同比上升31.48%；归属于上市公司股东的净利润3.64亿元，同比上升27.82%。前三季度公司营收净利均实现快速增长，虽然持续受到疫情对线下渠道带来的负面影响，但公司线上渠道录得高增，同比增长71.59%。

分季度看，营业收入Q1-Q3同比分别增长48.88%/30.42%/20.71%，归母净利润同比分别增长41.38%/15.01%/30.09%，单看Q3销售收入增长小幅下降，但净利润增速环比提升。

（2）销售费率与毛利率、净利率

受益于规模效应增大和线上渠道拓展，公司毛利率和净利率中枢上移。2020年毛利率下降主要受到执行新收入准则的影响，在可比口径下销售毛利率为66.70%，基本维持稳步提升态势，到21年前三季毛利率同比提升2.88pct至64.59%，主要受到珀莱雅和彩棠品牌毛利率高于平均以及去年同期低基数影响；净利率近年来有所波动，但2020年小幅增长。

公司2020年ROE为21.53%，高于同业，在A股上市的同类型品牌化妆品公司中居于前列，仅次于功能性护肤品品牌贝泰妮，21Q3同比提升1.08pct至14.55%。

（二）分品牌看

珀莱雅代表性品牌如下表所示：

编者注：SKU全称为Stock Keeping Unit（库存量单位），即库存进出计量的基本单元，可以是以件，盒，托盘等为单位。SKU这是对于大型连锁超市DC（配送中心）物流管理的一个必要的方法。通俗地说，SKU可以理解为库存量。

珀莱雅的品牌分布还有如下特点。

1、主品牌“珀莱雅”产品SKU丰富，近几年收入快速增长

公司主品牌“珀莱雅”主打护肤品及面膜，自2017年以来公司加速推出新品，包括靓白芯肌系列、赋能鲜颜系列、烟酰胺美白精华、胶原蛋白线雕精华、深海保湿酵母原液、极境专效修护面膜等，产品SKU愈加丰富。

2、对主品牌的依赖度有所下降

公司主营构成中近80%来自于主品牌珀莱雅，其他自有品牌占比持续提升，其中2020年彩妆品牌彩棠营收突破亿元；2019年公司开始拓展跨境代理品牌业务，占比持续稳步上升。期间费用方面，2020年公司期间费率有所下降，但21年前三季度期间费率同比提升，主要受到销售费率同比大幅提升的影响。随着线上营收占比的持续增大，公司形象宣传和品牌推广投入增加，带动销售费用率同比不断上涨；伴随股权激励摊销的不断减少，同时公司对悦芙媞、优资莱等品牌店铺进行调整，导致租赁费及办公费等费用减少，影响管理费用率稳步下降；公司研发费用率占比较小，基本保持平稳运行。

（三）与竞品比较

一直以来，珀莱雅都是中国化妆品市场中国牌领先者之一。2015年至2020年国内化妆品市场中，珀莱雅始终为前列十大国有品牌之一，从销售额份额来看，始终维持较稳定的市场地位（接近1%的市场份额）。

对比各国有化妆品品牌在微博、抖音、小红书、淘宝等平台的粉丝数量，我们可以发现珀莱雅整体品牌热度仅次于自然堂，且在抖音平台上有显著优势。

对比市占率和粉丝热度数据，我们可以发现热度名次和市占率的名次并不统一，我初步分析可能有3种原因：

1、粉丝热度未必能完全代表销量高低，其他的公司可能在渠道、性价比、广告投入、品牌历史等方面也下了很多工夫。如果这种假设正确，我们还需要对其他化妆品的品牌进行更深入的研究。

2、市占率的替代需要时间，等逻辑兑现或许还需要一些时间。如果这种假设正确，我们就可以提前买入市占率增速最快的品类，等待时间的回报。

3、粉丝数量存在造假的空间，现在许多平台都可以花钱买粉丝、数据可能失真。如果这种假设正确，我们就不太需要关注粉丝热度这一指标了。

三、综合观察

让我们从企业特色、经营策略两方面给企业看个相。

（一）企业特色

1、品类丰富且不断拓展，打造品牌价值护城河

产品定位于二三四线城市大众消费者，品牌矩阵持续拓展，逐步推进全品类覆盖。

根据天猫旗舰店数据，截至目前，珀莱雅6个自有品牌涵盖20个细分品类，共计拥有216个产品，与御家汇相比产品品类丰富，分布更均衡。

2009年以来，公司通过自主孵化、控股、代理等方式拓展品牌矩阵，在品牌定位和产品品类上差异化布局，扩大品类覆盖面，逐步提升在中端护肤品、彩妆、护理市场的竞争力。

公司自主创立印彩巴哈，合伙彩棠、优妮蜜，投资跨境电商代理意大利 WYCON等，积极拓展彩妆品牌矩阵，布局线上销售快速切入彩妆赛道。同时稳步推进彩妆供应链布局，投资彩妆工厂，已于2020年上半年投入试生产，能满足公司彩妆品牌的生产需求，预计未来将对外承接一定生产业务。

2020年以来，公司的护肤品类陆续推出多款精华、眼霜等中高价位的单品，深海蕴活、红宝石、双抗等护肤系列均实现价格小幅突破。产品不断升级，提高品牌溢价，逐步打造品牌价值的护城河。

彩妆品牌彩棠卡位中高端彩妆赛道，目前明星单品高光阴影修容盘，单品天猫旗舰店售价达189元左右，定位高于公司旗下悠雅、印彩巴哈等其他彩妆品牌，彩妆品类平均售价逐步提高。

公司2020年护肤类（含洁肤）实现营业收入32.42亿元（YoY+11.38%），占比86.50%；彩妆类实现营业收入4.65亿元（YoY+181.91%），占比提升7.12pct至12.41%，呈高态增势。

2、高性价比

看到下表的数据，某证券的分析师给出了一个观点：相比于国际品牌，珀莱雅的产品更具性价比。

不过，“高性价比”似乎不是化妆品的全部卖点，“高额利润”和“利润增长”才是企业追求的核心指标。

如果论性价比，宝宝霜似乎比上述产品都要强，但这也不是我们投资宝宝霜的理由。

要从饮料的属性去讨论喝酒的性价比，二锅头肯定远胜五粮液，但五粮液的股价涨幅却可以甩开二锅头十条街。

当然，作为一名消费者，考虑性价比是完全没毛病的，不考虑的才有毛病。

3、产品有效成分不断升级

公司近些年在发酵技术、绿色提取技术、微生态技术等方面的研究获得长足突破，产品端有效成分不断升级，产品功能性逐渐提升。这种提升主要受益于公司在研发费用上持续较高的投入，公司的研发费用率一直保持 2%-3%之间，处于国产品牌领先水平，保证了产品的竞争力。

讲到这里也觉得蛮悲哀的：我研究过国内改性塑料龙头金发科技，主做的是汽车和家电的塑料产品，这一行业的产品不需要食用，也不用涂在脸上和身上，但金发科技和它的竞争对手们的研发费用率都有4%以上，因为它们的甲方爸爸不太相信广告，而更关注产品的性能、质量和售后服务。

作为化妆品企业，研发费用率2-3%就算是“国产品牌领先水平”，难道不是一个莫大的悲哀么？

果不其然，一查这些企业的销售费用率——基本都在40%左右。

（水羊股份，原名“御家汇”，代表品牌“御泥坊”）

（贝泰妮，代表品牌“薇诺娜”）

这样的投入比例，应该都是国内那些不懂化学、只看广告的脑残男女给惯出来的。

4、迎合市场需求，打造大单品

公司对市场热点迅速反应，在公司传统强势品类外，迎合市场需求，推出红宝石精华、双抗小夜灯眼霜等产品，布局精华和眼部护理等化妆可选步骤对应品类。与市面现有产品性价比仍具明显优势，在细分品类上有较强竞争力。

（二）经营策略

策略1：持续加强品牌建设，逐步落地未来自有品牌矩阵蓝图

主品牌方面，珀莱雅定位大众护肤品品牌，在各个品类均有涉及，满足消费者的不同需求，大单品覆盖了精华、面霜、眼霜、防晒等多个品类，并持续做大单品的系列延展，有助于提高消费连带性和复购率。今年以来公司持续推进珀莱雅品牌升级计划，逐渐升级消费者层次。

潜力品牌方面，彩棠完成了从孵化期到高速成长期的跨越，未来将打造以底妆为主的专业化妆师品牌。悦芙媞完成品牌重塑，精准定位18-23岁大学生群体，针对年轻人的使用场景定制小品类。目前潜力品牌仍处亏损状态，上半年悦芙媞+彩棠合计亏损超过1000万，预计在未来一年内逐渐扭亏。

其他品牌方面，公司还有主打修复、高端护肤品牌CORRECTOR朋克风小众彩妆INSBAHA，以及洗护品牌off&relax等。

策略2：打造以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，支撑产品推新和升级

公司大单品策略的不断推新和完善离不开研发能力的持续跟进。截至2020年，公司拥有国家授权发明专利75项，实用新型专利30项，2020年获得9项国家授权发明专利。

2021年初同国际领先的特种材料公司亚什兰签订战略合作协议，亚什兰将按照公司需求为其量身定制专供珀莱雅的成分设计，还与西班牙国际胜肽世家LipoTrue、化妆品原料世界第一巨头巴斯夫BASF、法国海洋生物技术专家CODIF、法国国家海藻研究机构CEVA等多个全球科技实验室达成独家战略合作及成立抗老护肤研究中心，共同研发全新专利成分及更加优质的配方。

此前公司的研发以配方研发为主，已有十几年的历史，国内行业排名居于前列，今年开始重点转向基础研发和原料研发，致力于建立更强的竞争力。未来化妆品研发的竞争是科技和原料的竞争，公司也将持续在研发、设备和技术等相关领域增加投入。

策略3：积极布局新型渠道、打造爆款单品

短视频和直播风口下的内容营销时代已经来临，抖音已成为品牌营销不容忽视的重要阵地。2018年开始，公司通过在抖音平台投放广告，迅速获得知名度和曝光量，加速了第三方链接的流量转化。

2020年10月，抖音切断外部链接后，公司转而开始积极布局抖音小店，在先发优势、高效自播策略的助推下，2020年11月以来，公司主品牌保持在抖音品牌小店美妆板块的TOP3位置。

根据2021年中报数据，今年上半年公司在抖音渠道已经实现营收2亿元，成为拉动线上直营渠道高速增长的重要引擎。线上GMV实现高速增长，上半年GMV突破10亿，增速达75%，在国产品牌中的市占率不断提升，达到2.2%，有效弥补了传统电商渠道增速放缓的压力。

策略4：针对不同的平台和群体，采取差异化的内容营销策略

公司以日常铺垫为增长点，搭建全平台投放矩阵，以平台标签获得多领域Z时代客群，侧重内容种草，拓宽用户圈层。在媒介选择上，公司充分利用社交内容传播等年轻化方式，善于借助KOL口碑营销来推广新品，用贴合Z时代生活轨迹的内容打造爆品。公司在微博、小红书、抖音等平台巧妙运用企业号、合作方、明星、KOL等资源，搭建自有风格，树立品牌年轻化形象。

主品牌珀莱雅以人气流量明星为媒介，打破Z时代对传统国货品牌的固有印象，拉近与Z时代的距离，建立情感链接，具有较强的产品拉动效应。

在内容种草层面上，珀莱雅活用小红书投放链路，通过爆文快速打响声量，全方位拦截潜在用户及意向用户，模拟用户搜索场景占领搜索词，投放相关内容，直接解决用户需求。

截至2021年11月，珀莱雅品牌在各大社媒平台声量领跑其他国货护肤品牌，抖音粉丝数突破304万人，微博发布数量超1.2万条，小红书获赞与收藏达40.8万个。

策略5：以品牌理念为传播主线，深化品牌在Z时代用户中的影响力

公司营销模式紧跟社会热点，围绕传统节日、IP联名等进行深度合作，善于抓住年轻群体的注意力，进一步深化品牌在“Z世代”用户中的影响力，为销量转化做出贡献。

编者注：欧美流行语，15年为一个世代，Z世代（Generation Z)指1995-2009出生的人，即从95后到00后，到10后为止。这一代人出生在互联网时代，也是“丧”的一代。

公司以品牌理念为传播主线，关注当下年轻人的生活和状态，将品牌理念融入年轻群体生活中，在消费者情绪表达和情感共鸣上发力，以鲜明的态度鼓励消费者不惧挑战，保持勇气与乐观，持续输出品牌价值形象，提升品牌精神内核。

公司还和用户情感导向强的IP联名，用态度、情绪和精神触发用户，实现更深层次的的转化。今年前三季度，珀莱雅贡献出“毕业第一年与新世界交手”、“性别不是边界线”、“来自中国，飞向宇宙”、“开学来信写给18岁的自己”等多个优秀营销活动，并成功引发抖音、微博、小红书等社交电商平台上年轻群体的广泛讨论。

（活动海报之一）

四、投资思考

感谢你能看到这里，本文的精华都在这里，我尽量言简意赅地给出我的结论。

注：本文写于2022年2月3日，请注意分析的时效性。

我曾经写过两篇文章，代表了我对投资一家公司五个维度的思考，没看过的同学们欢迎回顾。

投资中的五把武器（上篇）

结合这种思想，我们对本文公司进行一轮筛选和拷问，政策面没有看到足够多的可供决策的信息，因此本文只研究珀莱雅的基本面、技术面、资金和消息面信息。

（一）公司基本面如何？

除了上面的基本面分析，我们再来说说，这家公司的各类估值Band。

对于消费股，PE和PS比较实用。

（图片来源：芝士财富）

从历史估值来看，珀莱雅的市盈率在20-100倍之间波动，目前在60倍左右；珀莱雅的市销率在2.4-12倍之间波动，目前在7.5倍左右。 从最近五年的视角来看，这种位置算是中等估值，考虑到最近三年的货币相对宽松的环境，可以算是中等偏低的位置，具备一定投资价值，但不具备较大的安全边际。

考虑到年均30%的利润复合增速，算下来PEG约等于2，投资性价比低。

抛开这些量化估值指标不谈，我想再聊一些基本面的定性内容。

从上述资料中，我注意到一项重要信息：公司处于完全竞争行业，市场份额的提升需要持续砸广告费，还要跟潮流蹭热度，跟机构搞合作，跟网红搞带货，看着时代和渠道方的脸色行事。

如果一个行业需要高研发投入，那么注定这个行业里面的公司都处于一个“努力奔跑才能留在原地”的世界。

研发投入大的企业，如果可以真的做出别人难以复制的科研成果，倒也可以成为相对伟大的公司，像苹果、华为都属于这样的企业。

这个行业里相对中低端的公司，高研发投入是它们一种迫不得已的选择，只有努力研发，才有资格和同类并驾齐驱，虽然辛苦，倒也还是可以站着赚钱。

它们好歹还是在真的搞实业做产品，可赞可敬，但未必值得投资。

依靠投入广告费才能够维持收入的公司，虽然理解它们的难处，但从投资的角度我依然会发自内心对它们低看一眼。

因为这种广告费的投入几乎看不到尽头，也很难转化为企业无法复制的护城河——无脑砸钱谁不会呢？

这个时代不缺资本，缺的是真正牛逼的产品。

做个思想实验就可以理解：如果依靠着砸钱就可以让企业维持高速增长，那么化妆品市场不应该像现在这样分散，应该早就被龙头砸钱砸到赢家通吃了。

所以，这些化妆品公司，必然存在一个市场份额的天花板，哪天砸钱带不动增长的时候，它们的市场份额便会走向稳定、甚至有所衰落。

没有真正牛逼的产品，市场地位就会被新人取代。

长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上。

从这个角度来看，那些卖铲子的广告公司反而具备长远的增长空间，分众、新潮、芒果、蓝色光标，或许投资价值要远胜于这些化妆品公司。

（二）公司技术面如何？

让我们分别看一下公司的日、周K线图。

最近一年的日K线：

最近三年的周K线：

从技术面上，我们可以得到如下信息：

最近一年处于箱体宽幅震荡区间，震荡区间大致为140-220元之间，当前价格169元，处于箱体区间中等偏下的位置，我觉得安全边际还不够。

最近三年的前半段属于单边上涨趋势，主要受益于公司内在的业绩增长和宏观环境的货币宽松和估值修复，后半段处于横盘震荡区间，因为公司的业绩增速并没有进一步加快的趋势，给个2倍的PEG也算市场比较仗义。

未来的美联储加息是全球股市的噩梦，我预计市场给珀莱雅的高估值难以延续，这种情况下的化妆品行业可能存在大幅的下跌空间，却很难看到股价大幅上涨的逻辑。

（三）公司消息面如何？

我注意到，珀莱雅在2018年6月26日，发布了一条限制性股票激励公告，核心信息如下：

1、激励对象包括32名中高层管理人员，总计授予146.72万股

2、授予价格17.95元/股——相比于现在的价格，已经涨了约10倍

3、兑现规则：2017-2020年的营收和利润的复合增速约为32%

结合股价最近几年的走势和营收利润数据，我们看到珀莱雅的业绩基本达成了业绩考核的目标：

2017年，营收17.83亿，利润2亿，以下计算以2017年数据为基数。

2018年：营收23.61亿，增长32.4%；利润2.87亿，增长43.5%。

2019年：营收31.24亿，增长75.2%；利润3.93亿，增长96.5%。

2020年：营收37.52亿，增长110.4%；利润4.76亿，增长138%。

从上面的数据来看，除了2020年的营业收入略低于考核要求以外，这三年的其他五项数据均已满足考核标准。

2020年在疫情的因素影响下，能在2017年的基础上达成110.4%的增长，也算不容易，而且根据限制性股票激励的要求，没有完成132.61%的增长目标，也不是一点都不能兑现，而是可以分等级进行兑现，详见公告中的这些描述：

一句话概括上面算法的核心内容：在没有完成考核目标的情况下，也可以根据完成的比例进行分级兑现，考不到100分可以原谅，考到80分以上都有奖励。

因此，这32位高管顺理成章地获取了属于自己的那部分股票激励，在2021年就有权利把这些股份兑现成真金白银。

那么，珀莱雅的高管们真的会卖出这些股份吗？

请看下文：资金面信息的分析结果。

（四）公司资金面如何？

用“九斗数据”打开公司的资金面详情，可以看到如下的信息：

乌泱乌泱的公告全是高管和大股东的减持公告，点开细看，想减持的高管和大股东主要有这么几位：侯军呈、方玉友、金衍华、王莉、张叶峰、曹良国……

这些人当中，侯军呈是公司的实际控制人，也就是咱们文章开头贴照片的那位大哥，方玉友为侯军呈妻弟，二者也是一家人。

金衍华的名字也出现在了上一段股票激励的名单中，其余几位，我们也可以合理推断都为股票激励的对象。

上述这些股东高管，最早在2019年的年初，股价刚涨到68元的时候，就开始了自己的减持之旅。

一路减持一路涨，也不知道这些高管心理作何感想。

从减持的均价来看，高管和大股东的大多数股份，都减持在160-200元的区间。在这期间，珀莱雅每天的成交额都在3亿元上下，倒也还可以消化得了累计约14%的减持股份。

减持的高管和大股东们，也算是求仁得仁，无怨无悔。

客观来说，高管和大股东们的上述减持股份是完全合法合规的，我们不应该对他们指手画脚。

但从一名投资人的角度来看，累计约14%的减持已经算是相对大比例的套现，这种信号给我们展示出来的信息，除了大股东和高管缺钱以外，还要包含大股东和高管对于市场定价的不自信。

要么是不相信市场可以维持对于公司的长期高估值。

要么就是不相信公司可以实现市场想要的优质业绩。

对于场外的散户来说，无论那种情况将要兑现，珀莱雅当前都不值得我们购买。

除非大股东和高管们的想法错了——

市场可能会长期维持对于公司的高估值；公司可以实现超出市场预期的优质业绩。你觉得概率有多大呢？（五）公司综合评分

在上述分析的基础上，结合个人主观判断，当前对公司进行如下评分，供各位参考。

文末声明

本文仅做研究分享，非荐股，作者当前未持有文中股票，本文所有内容均不作为买卖意见，读者若据此交易，盈亏自负，与本人无关，都是成年人，望自重。

（全文完）

特此提示：本人仅有“投资拾贝人”和“投资地文星”两个公众号，发文时候的作者署名都是“独鹤先生”，其余文章多为“特约发布”，皆非本人所写，希望大家多多宽容，并谨慎看待。

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