珀莱雅投资价值分析

分享人：多比2009大湾汇价投俱乐部

大家好，今天晚上由我来给大家分享一下珀莱雅。熟悉我的朋友都知道家电是我的能力圈，在研究家电的过程中，我一直对家电进口替代过程非常感兴趣，所以也在关注有相关机会的板块。这两年化妆品上市公司走势比较好，国货似乎有火起来的趋势，行业空间也比较大，所以化妆品板块很自然就进入了我的研究视野。对这个板块研究时间不长，了解也不是很深，由于疫情的原因也没能参加股东会，之所以提前分享，一来是觉得成长性的行业越早开始研究越好，二来是觉得个人的力量有限，想找志同道合的群友组团来研究。相关资料参考了格邓巴、珀莱雅价值投资的文章，特此说明。

第一部分化妆品行业分析

行业特点： 1、快消品，部分可选消费品部分是刚需； 2、品种繁多，产品多样； 3、国际大牌主导，高端国产品牌错位竞争； 4、行业空间大赛道好； 5、没有政策干预，完全市场化的一个行业，竞争会比较激烈。

目前来说行业逻辑大于个股逻辑，所以在同趋势的情况下，我们也看得到，整个板块个股都有机会。目前行业的情况，在A股部分上市公司有丸美股份、珀莱雅、御家汇、名臣健康、上海家化，上游的企业有华熙生物等等，其中最擅长做销售的应该是御家汇和珀莱雅。擅长传统渠道的是上海家化，擅长新营销的有完美日记和珀莱雅。没有国内上市，实力强悍的有上海上美、完美日记和伽蓝集团。

（2）公司情况

2019年各大化妆品公司在中国的品牌份额如下，保洁占10%；欧莱雅占9.2%；资生堂占3.4%；雅诗兰黛占3.2%；联合利华占2.8%；爱茉莉太平洋占2.5%；上美占2.5%；百雀羚占2.4%；上海嘉美占2.3%；上海家化占1.9%；珀莱雅的份额是1%。所以我们从市场份额上来看，整体国货的品牌还是处于劣势状态。伴随着城市化过程和人民消费水平的提高，以及其他行业像地产、家电、奶业等下沉的过程，本土化妆品也在这一波消费回暖的过程中逐渐复苏。尤其是随着下沉市场的开拓，在广大的三四线市场及乡镇农村，消费者的品牌忠诚度比较低，国货有着更强的竞争力。

大众市场是国产品牌的主战场，由于大众市场产品的品类，品牌壁垒比较低，进入相对容易。在大众市场中，国内公司在逐渐的挤压国际品牌的位置。宝洁和欧莱雅的龙头市场份额在逐年下降。

（3）行业概况

中国古代其实早已发展出完美的美妆体系。直到现在化妆品才在中国作为一门产业，开始发蓬勃发展。改革开放初期有大宝、小护士、美加净、雅倩等国货品牌陆续创立，当时是物美价廉、风靡全国。但与此同时，国际化妆品品牌也开始进入中国，随着中国国门的打开，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等巨头，凭借着研发、技术、营销经验及资金优势，迅速的获得了强势地位，并在千禧年后开始并购本土品牌。

上次有群友问到，为什么我们国家的国产化妆品品牌没有像家电企业一样通过内生增长走出来？下面我来回答这个问题。我在研究家电企业的过程中，发现家电企业主要有叠加家电下乡补贴的政策，洋品牌由于没有在国内开厂，所以在成本上拼不过国内品牌，最后被挤出了市场。国产家电企业在赚了钱以后就开始搞研发并购，并且做强做大，直到今天走出国门。

化品化妆品行业，由于国家没有相关政策的推动，生存的压力比较大，所以进口替代过程会一波三折、迂回很多。目前正是机遇，2003年和2004年欧莱雅收购了小护士和羽西，2008年强生收购了大宝，2011年科蒂集团收购了丁家宜，2014年欧莱雅收购了美既，但是这些品牌被收购以后，大多失去了过去的光辉，被雪藏起来。

由于中国处于刚刚打开国门，进入WTO的初期，国人被琳琅满目的洋货吸引，也没有品牌意识，所以本土品牌错过了行业发展的黄金时期。一方面说明了企业家的魄力和眼光比较欠缺，另一方面也说明在当时崇洋媚外的大环境下，本土品牌也担心以卵击石。做实业其实也需要在大环境下顺势而为。

另外很多事情也是要在特定的历史时期去完成，毕竟化妆品在当时不是基本的需求。人要在解决很多基本需求之后，才会有资金和精力去追求美和精神的享受。所谓“仓廪实而知礼节，衣食足而知廉耻”人各方面的满足需要分先后。女为悦己者容，这句话是有失偏颇的。随着个性的解放与独立，愉悦自己也是追求美的目标之一，化妆品兼具消费属性和精神属性。

（4）化妆品行业现状

过去10年伴随着各大品牌持续的宣传和引导，越来越多的消费者，尤其是三四线城市的年轻消费者，对于护肤品的使用，完成了由启蒙、习惯到个性化需求的阶段，本土品牌也拥有了自己的粉丝，国产护发品、彩妆品已经从单纯的便宜货到被二三四线城市的女孩尝试接受，再成为一种时尚。国货的回潮不止于化妆品，还有李宁、安踏为代表的服装，还有中式设计、建筑等行业。他一改以前的档次低，缺乏时尚的刻板形象，凭借优良的品质与新潮的形象，建立了比较好的口碑。随着国力的加强和人均收入的提高及互联网的普及，20年后国货在年轻人的心中又拥有了地位。

其实国货崛起是积极拥抱行业变化，调整营销思路的必然结果。但是绝大多数本土化妆品都是渠道产品，伴随某个渠道的红利而成长起来的品牌。中国品牌与高端化妆品相比，差异是全方位面的，首先是产品品质、对消费者需求的洞察、皮肤方面的研究，还有运营管理，比如线下柜台形象、线上运营，专业培训。所以当前的本土化妆品短期看营销、中期看渠道、长期看闭环，所谓闭环就是研发、产品力、营销等各个方面的总和。

我们再看看世界上的那些比较知名的化妆品品牌，比如说日本的化妆品原本就具有比较好的基础，经历了强到更强的过程。韩国经历了本土化妆品崛起的过程，并通过免税渠道走向世界。国民的文化自信、产品自信以及对化妆品企业的研发、营销集团化是本土化妆品企业崛起的关键，目前的中国就处在这个阶段，国家强调文化自信、企业追求产品自信。国产品牌的现状是平庸的产品加大力度营销的模式在逐渐失效，倒逼产品的进步。这似乎在家电企业的研究过程中，我们也可以找到佐证。

龙头企业正在完成资本积累证券化推进，汇聚国际化妆品集团研发人才，中国最不缺的就是渠道，营销模式同步，甚至引领了全球。商业模式从渠道驱动转向产品驱动，进而到品牌驱动。国有品牌目前产品力不足是事实，真正的消费品牌是研发品质为根基，营销持续发力，渠道与时俱进，从而占领消费者的心智。国有品牌要想做大做强，需要做一个坚定的长期主义者。

（5）行业空间

据相关数据统计，2010年到2018年，中国化妆品市场从2045亿增长到4102亿，8年的时间增长一倍，年复合增长率是8%，中国已经成为仅次于美国的全球第二大化妆品市场。2012年到2016年由于GDP放缓，化妆品也受影响，不过到2017年之后，随着消费的升级，其实增速开始回暖。目前中国境内化妆品的消费额比较低。人均为38.7美元，同期的美国、日本、韩国、化妆品人均消费额分别达239美元、292美元以及220美元，相当于国内化妆品人均消费水平的6~8倍。

中国拥有4亿化妆品人口，8亿潜在的消费者，所以人均消费这一块就有6倍的空间。据相关预测，2023年预计这个市场份额会达到6200亿元。中国的化妆品市场还有很大的空间。对比雅诗兰黛，他的年收入是1149亿美元，它的市值是760亿美元的市值，欧莱雅它的营收每年的营收是318亿美元，市值已经达到1500亿。资生堂是99亿美元的营收，每年市值已经达到了300亿美元，所以中国本土化妆品龙头企业目前才200亿出头，拥有500~1000亿的市值，不是梦想，是近在眼前的，一个可以达到的目标，所以仍然有3~5倍的成长空间。放眼到3~5年，200亿的市值只是中国美妆企业领头羊的起点。

行业空间方面，公司份额的提升主要有三个逻辑

1、人均消费空间的提升，

2、知名品牌挤占小品牌空间的提升，

3、进口替代的空间。

人均使用品类的空间表现在一线城市，目前女性每周平均使用8种化妆品，但是三四线城市的基本上是2~3三种。目前在一线城市的客户产品是市场增速在3%~5%，二线城市为10%，三线城市达到了15%以上。随着城市化的不断推进和人均可支配收入的提升，化妆品人均消费支出将得到进一步的增加。尤其是在三四线城市，化妆品市场有更大的发展空间，还有是年龄和性别的空间也在加大。随着信息的传播的广度和深度的加强，年轻的一代已经成为了整个化妆品市场的主力。比如珀莱雅目前的40岁以下的消费者已经占到了7成，30岁以下的消费者已经占到了4成左右。小镇青年已经成了化妆品消费的潜力人群，这些人虽然消费能力不高，但是闲且勇于尝试新鲜的事物。抖音游戏的火热说明了这一点。2018年小镇青年美妆客户消费金额同比增长了7.8%，尤其是在线上渠道，天猫数据显示，小镇青年的消费金额增速高达38%，而城市青年同比增速仅为16%。

（6）化妆品渠道问题

化妆品要打开市场一靠渠道，二靠品牌。市场渠道的开拓是目前终端市场取得胜利的关键。在大众化妆品市场，由于产品及品牌的壁垒比较低，品牌渠道尤为重要。我们以超市的牙膏为例，现在基本上看不到国外的品牌了，化妆品以后也会是这种状况，是成本优势的体现。以家电为例，国外品牌是竞争不过本土品牌的。本土品牌在发展的初期，为了提高市场份额和生存率，会让利给渠道，所以各个渠道方也非常乐意与他们合作。但是像宝洁、联合利华、欧莱雅等外资的巨头，他们在不同他们的研发和营销投入远高于国内品牌，所以对于利润要求更高。据了解化妆品专营店的进货折扣是7折，但是品本土品牌一般是4折。所以在返利点上是存在着差距的。在返利点差别这么大的情况下，渠道自然会愿意销售一些利润空间比较大的产品。对于那些价格没那么高的化妆品，它不但利润空间高，而且他销售量还会大一些。比如说红石榴精华抗衰老油，国内专柜差不多是1000块钱50毫升，澳洲同样的价格可以买到100毫升，也就是两瓶。那么我们在用量方面肯定不会那么省用量自然会大一点。

外资品牌在进入中国市场初期非常看重消费能力，并且重视标准化程度高的一二线城市的超市和百货商场，对于现代渠道欠发达，高端消费人群密度更小的三四线城市、农村地区，外资品牌的布局相对比较薄弱，所以为本土品牌留下了很足够的生存空间。许多成功的本土品牌在现代渠道快速发展之前，已经在中小城市拥有了很健全的销售网络。另外一点，电商爆发至今已经有10年，仍然是最有活力、增速最快的渠道之一。一方面国产品牌凭借本土以及灵活的供应链反应优势，最早进去电商渠道。另一方面，外资高端化妆品与电商的便宜、打折的形象不符，起初并未重视电商渠道。几年中国产品牌像百雀羚、还有珀莱雅等明星国产品牌在电商就做得很好。同时电商渠道也孵化出了御泥坊、魔法世家等等，国产品牌依靠互联网，竞争力也是在逐年提升的。

（7）研发方面

国产品牌与国际大牌的研发方面的对比，虽然大家的研发投入比例相差不大，都在2%~3%之间，但是由于本土品牌企业的它的营销收入偏低，所以在研发费用上的总额与海外巨头的差距还是很大的。比如说欧莱雅一年投入的是72亿美元，甚至已经超过了上海家化的一年的营收了。资生堂的每年的研发投入也有18亿美元，也已经超过了丸美的每年的营收了。无论是对皮肤的研究，还是原材料上，国外的一些品牌，还是掌握了核心的技术。

每个品牌都拥有自己的东西，也就是品牌产品的差异化，这是每个品牌存在的根本，比如说OLAY对烟酰胺也就是美白防止皮肤粗糙研究得最深，已经形成壁垒了。资生堂sk-ll的发酵技术也有很强的保密性，所以很难模仿。起到很好的品牌的保护的作用。还有就是精油，芳香疗法，娇韵诗，现在的圣迪雅，这些是国际大牌的领域，也是他们的护城河。国内很多品牌现在都在打植物提取和中草药概念，但是和中医一样比较模糊，没有把这个技术研究的很深，像国外的技术都把分子结构和原理讲得很清楚。目前国内这一块还是没有深入。

在大众化妆品市场洗脑的成分还是比较多。年轻人皮肤做好清洁和滋润、补水这几方面让它自然的生长，看起来效果就不错。研究说皮肤24岁才开始衰老，其实短期是看不出来的。以我自己的经验，真正的挑战是在37岁之后，抗衰老是否有作用才立竿见影。国产品牌还是要在大众市场上赚钱了之后，等营收和市值都上去了，加大研发形成自己的品牌壁垒。未来哪家公司能走出国门，在高端市场中占一席之地，也要看本土品牌的研发能力，是否舍得在赚了钱之后加大投入，建立自己的产品力并形成壁垒。

二、珀莱雅的企业分析

（1）创始人概况

珀莱雅的创始人侯军呈是中国化妆品产品领军人物，杭州市化妆品协会会长，是一个有情怀的企业家，早年曾经做过小护士、羽西、大宝、兰贵人等知名品牌的代理经销商，他一直梦想做自己的品牌化妆品。1999年，侯军呈来到杭州，他一边寻找真正懂得研发和生产的人才，一边系统的学习化妆品生产和销售知识。从上游的研发、生产到对产品的价位、营销策略等。

经过几年的努力，2003年侯军呈和方玉友共同创立了珀莱雅化妆品有限公司。当时中国化妆品行业大概有2000亿左右的市场蛋糕，但是80%的市场份额都被国外品牌占据了。珀莱雅起航的日子，正是国际化妆品巨头在中国市场大肆攻城略地的日子。那个年代有很多的国产的品牌被国外巨头收购，但是大凡被国际巨头看中的品牌都被雪藏，都难逃厄运。

珀莱雅公司成立以后，侯军呈坚持质量第一、诚信经营，走品牌化妆品经营之路，依靠细致入微的营销策略和强大的执行力度，在侯军呈的带领下迅猛发展，仅10年的时间就实现了年零售额从零到40亿的奇迹。期间不少海外风险的投资机构也曾想收购珀莱雅，包括摩根及LV基金等，但是都被侯军呈一口拒绝了。

在侯俊呈看来，被他们收购，就意味着中国民族品牌被他们雪藏。他说我们要做的是中国的珀莱雅、世界的柏莱雅，不是外国的珀莱雅。2015年10月15号在法国巴黎卢浮宫举行中国化妆品生产基地湖州全球首次新闻发布会上，作为牵头人之一的侯军呈，一上场就向全世界坦白他的中国化妆品产业梦想。我们将在中国的湖州建立一个全新的世界级的中国化妆品产业集散地，来全面提升中国化妆品产业发展水平，造福中外消费者，并为全世界有梦想的化妆品企业提供一个创业的平台，告诉世界，中国化妆品产业的雄心和地位。

2015年11月26号，珀莱雅登上纽约时代广场大屏幕，这是中国本土化妆品品牌第一次登上时代广场，也是中国化妆品走向世界迈出了重要的一步。

（2）公司概况

伯莱雅2017年上市到现在还没有满三年，对这个公司是定性的分析大于定量的分析，需要边走边看。伯莱雅的收入来自旗下的伯莱雅、优资莱、猫语玫瑰等自有的品牌，是名副其实的化妆品概念第一股。他从第一线市场化妆品专营渠道起步，经过多年的发展，经销商逐步覆盖全国市场。目前公司已经在全国是有7个销售大区，与400家经销商建立了合作关系，覆盖30多个省、行政区，形成了拥有2万余家网点的全国性销售网络。其中日化专营店占90%左右，占全国化妆品专营系统的7%。

脱胎于CS渠道（化妆品店、日化店、精品店），但是这个公司本身拥有电商基因，主要是极其成熟的电商团队，成了渠道之王，线上目前做到了50%的份额，并且在迅速增长。它的核心打法还是渠道下沉、吸引并不富裕的千禧一层，这一层人群有个特点，钱不多但对新生事物接收很快。当今社会信息传播速度快，与这个群体的契合度较大。伯莱雅精准地通过社交媒体、广告等切入这个群体。2019年11月6号，珀莱雅公司设立合资公司，向抗衰老的高端护肤品市场进军。

（3）公司主营产品

公司主要是从事化妆品产品的研发、生产和销售。目前旗下有珀莱雅、优资莱、悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰、YNM、彩堂等品牌，珀莱雅品牌是定位于海洋科技护肤；优资莱品牌定位于查氧植物护肤；悦芙媞品牌专为年轻肌肤定制，带来轻松快乐的美妆方式；韩雅是定位于高功能护肤，提供针对性的肌肤解决方案；猫语玫瑰: 以猫和玫瑰为产品主体元素 ,以天然玫瑰花精华为产品基底、YNM是韩系新锐平价美妆。彩堂品牌它是是一个彩妆品牌。

公司以自主研发、生产为主，OEM生产为辅。2019年的护肤品占比达到85.86%，洁肤产品占比7.55%，美妆产品占比5.29%，其他占比1.3%。公司是比较依赖护肤品，但是彩妆增长比较快去年翻了一倍，今年公司的计划达到10%的份额，目前行业彩妆的份额是20%。公司2020年已经建成了专业的彩妆工厂，独立运营，上半年即将投产。

公司的核心竞争力表现在4个方面，第一、建立了专业的创新研发体系。第二、拥有强大的生产自主生产能力和先进的供应链管理体系。第三、建立了多渠道销售体系。第四、拥有差异化品牌，配合联合的营销策略。公司的发展战略是打造生态化、平台化、国际化、年轻化、数据化的企业为目标，坚持多品牌、多品类、多渠道、多模式的发展战略，以实现美丽、永存、共享、美好为使命，秉承勤奋、务实、激情、进取、诚信、感恩的企业精神，通过不断的技术创新、产品优化以及营销创新，致力成为世界一流的美妆企业。

（4）财务概况

目前公司的总股本是2.013亿，流通股是6246万股。说2020年11月5号有1.38亿股要解禁。公司的净利润率2019年是11.73%，毛利率是63.96%，销售费用率是39.16%，管理费用率是有6.25，资产负债率这两年都在40%左右，比较安全。净资产收益率在20%左右也是比较理想。

2019年珀莱雅实现营收31.24亿元，同比增长了32.28亿。这个是公司连续两年实现30%以上的收入增长。其中日化行业收入是31.16亿，同比增长32.11%。线上的销售同比增长60.97%。分品类来看护肤类的营收是26.76亿，占比85.86%，同比增长25.62。洁肤类营收是2.35亿元，占比7.55%，同比增长10.17%点。美妆营收1.65亿，占比5.29%，同比增长482.43%。美妆类的增长幅度比较大，所以这块市场也比较大，公司已经成立了专门的美妆生产线、彩妆生产线，2020年预计达到10%，目前行业的比例是20%。

（5）估值分析

化妆品赛道去年开始异常的火爆，一个是依托电商逻辑，一个是大消费的长期逻辑，再加上丸美，华熙生物分别上市，展现出了极强的抗周期的能力。另一方面，我们从国外的成熟市场来看，基本上主流化妆品全部是长期向上趋势，是可以作为自上而下的投资逻辑去配置。

对成长性的行业和成长性的公司，不能简单的看PE。按行业的预测，2023年的市场空间是6200亿。假如说珀莱雅能够占到5%的市场占有率的话，那么它的营收可以达到186亿。净利润率如果按13%来计算的话，它的净利就是24.18亿，如果再按30倍的市盈率保守市值可以达到725亿。这样看来，还有3倍的成长空间。

三、讨论部分

群友：robinmxp

从化妆品公司的发展阶段来讲的话，国内最先发展起来的化妆品公司，主要还是通过百货渠道，尤其是像家化、百雀羚。他们抓住了百货渠道的这一波红利，然后像现在新上市的这两家，包括珀莱雅和丸美，他们其实是通过 CS店的发展趋势壮大的，从而达到了上市的业绩要求。CS店也就是化妆品专营店是中国的一个特有现象，所以对化妆品公司来讲，长期来看是要看品牌矩阵。短期来看要看谁在把握行业发展的趋势。最近的趋势，一个比较重要的短期关注方向，应该是内容营销、社媒营销，包括两微一斗、小红书和其他的一些私域流量的打造方面，这个方向来看的话，目前珀莱雅相对其他几家相对有优势一些，它的优势体现在珀莱雅的线上部分。

它的新客比例比其他几家是明显要高的。他能够实现比较高的这种新客比例，在拓展新客方面比较强。主要的因素还是因为它处在杭州，跟阿里系绑定的比较紧密，有一定的关系。另外杭州也比较有创业的氛围，包括像壹网壹创、化妆品的电商、社媒营销的公司，基本上都是在杭州。珀莱雅是化妆品上市公司里面，唯一一个有自己的电商运营团队的，有300多人。最新的年报交流，他们分成了好几个团队，运营的比较系统化，运营规模相对于网上其他行业电商也不小，所以它在线上这方面能够有比较好的支撑，使它线上长期能实现40%~50%的增长。

拉长看的话，还是要看多品牌矩阵，包括产品的质量提高、复购率这样一些指标，目前国内的这些化妆品公司，暂时还看不清楚到底谁更强，这个需要长期的跟踪再观察。像华熙生物这种公司会相对有优势一些，因为它的玻尿酸成分是全球最大的，在全球的高端应用方面也是有核心优势，华熙生物能把它的核心原材料通过产品的形式，在把营销渠道这些做好的话，华熙的前景是很远大的。珀莱雅也在注重核心方面的积累，包括他跟西班牙Lipotec的合作，引入多肽的一些核心成分，之前跟法国海洋研究所的合作以及现在做一些海外的代购。它代购只是和海外比较好的化妆品公司合作的一个切入点，后期也是朝着产品研发的深入合作，它的布局还是在一步一步加强的。

Q ：请教一下，珀莱雅和丸美相比，各有啥优缺点？

A : 从典型的三力比较来看，品牌力方面，丸美应该是要更强一些的，丸美的定位中高端一些，珀莱雅主要是中低端市场。但是因为大家面对的是不同的细分市场，或者说消费客群是有一定的差异的，所以也不能直接来对比，就像就像茅台和牛栏山没有办法去对比一样，当然他们的差距不是那么大，他们品牌定位是比较接近的，但是目标客群还是稍微有一点点差别。

产品力方面，因为丸美的定位高端一些，还是会好一些。珀莱雅他的进步可能会更快一些，能看到他出新品，打造新品，各种速度比丸美要快很多。而且它已经形成了体系化，他打造爆品、推新品形成了体系化，你不用担心它的下一个新品是什么？下一个爆品是什么？一定会有很多的新品出来，而且可能不时的会给你一个爆品的惊喜。

渠道力方面，可能是珀莱雅跟其他化妆品公司的一个比较大的差别，珀莱雅在线上这块表现出非常强的能力，它的线上已经连续两三年，基本50%以上的增长，这块趋势还会继续不错。因为他的客群在扩大，因为他不断的在开拓新客，后端的会员管理、老客的维护能做好的话，这其实是一个可以持续地发展的模式。

管理方面，两家公司对比来看，丸美按照行业专家的说法，丸美是一个人的丸美，老板孙怀庆方方面面都在管。孙怀庆确实是我们国家化妆品营销的一代天才，但是也导致高管或者说职业经理人团队都比较依赖个人的一个团队。珀莱雅感觉各个方面比较强的，它研发能力有像蒋丽刚，包括韩国请过来一位姓金的研发总监。

渠道这块，老板本来就是渠道出身的，一直不弱。他的董秘，线上业务都给人感觉比较强的感觉。前段时间我了解了一些复购率的情况，目前丸美的复购率比珀莱雅要高一些，这也是丸美的一个优点，复购率高就意味着你的老客户的稳定性，也就是说长期的产品力方面会强一些，这方面珀莱雅还是要持续努力的。

Q ： 护肤效果方面，外国品牌和国内品牌有差异吗？

A : 在护肤效果方面，因为珀莱雅刚刚才切入抗衰的领域，他的市场主要还是面对年轻人，效果方面可能跟国际大牌的高端产品没法比。