（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅，香杰垚）

1、公司专注大众护肤品市场

1.1 公司概况

公司是国内首家上市的美妆企业。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求；构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。公司主品牌“珀莱雅”，旗下包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海致臻系列”、“海洋防晒系列”等多个系列多款产品。产品品牌的差异化定位覆盖了宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。

公司发展迅速。公司的历史沿革可以分为四个阶段，分别是初创阶段（2003年-2007年）、“二次创业”阶段（2008 年-2011 年）、稳步发展阶段（2012 年-2016年）、快速扩张阶段（2017 年-至今）。核心品牌珀莱雅正式创建于2003 年，截至2007年，营销网点已达到 20000 个，销售布局遍布 31 个省市，为企业后面的成长奠定基础。2008 年起，公司逐渐确定企业核心战略方向，走向品牌化经营，期间初步形成了珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅等在内的核心品牌矩阵。2016 年开始冲击A 股，2017年，珀莱雅正式在上交所主板上市，成为首家上市美妆公司。

公司是国内典型的家族企业，股权集中。公司的实际控制人及董事长是侯军呈，同时也是公司创始人之一，当前手中握有公司 35.01%股权；侯军呈的妻子的弟弟，即方玉友，是公司第三大股东，手中有 18.08%股权，两人合计拥有超50%的公司股权，从股权架构来看，公司股权较为集中。公司近年来致力于外延并购，拓展品牌储备，目前旗下参控或控股多家化妆品公司，包括杭州珀莱雅贸易有限公司、悦芙媞（杭州）化妆品有限公司等。

公司实行股权激励计划，激发员工积极性。2018 年 6 月，公司宣布员工股权激励计划，激励计划共涉及 32 名激励对象，包括两个副总经理和30 个核心管理人员，合计146.72 万股，约占公司股本总额的 0.73%。从业绩考核标准来看，以2017 年业绩为基数，2018、2019 和 2020 年的营收增速要求分别为 30.8%、74.24%、132.61%，对应的 3 年复合增速为 32.50%；2018、2019 和 2020 年的净利润增速要求分别为30.1%、71.21%、131.99%，对应的 3 年复合增速为 32.38%。公司实行股权激励计划、制定较高的业绩考核标准可以有效地将员工利益与公司利益相结合，激发员工的工作积极性，进而助力公司业绩稳步向好。

1.2 护肤类业务和“珀莱雅”品牌系公司最主要创收来源

公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。公司产品主要包括化妆水、乳液、面霜、洁面乳、精华、面膜等护肤品类产品以及彩妆类产品。公司旗下主要拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、彩棠等品牌多个系列产品。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域，具体情况如下：

按产品结构划分，护肤类业务系公司最主要创收来源。公司主营业务可分为护肤类、美容彩妆类和其他。其中，护肤类产品是公司的最主要创收业务。2017-2020年，公司护肤类业务的营业收入从 17.61 亿元逐年增长至 32.42 亿元，年复合增长率为22.56%；占公司主营收入的比重从 98.88%逐年下降至86.50%。2021H1，护肤类业务实现营收 16.30 亿元，同比增长 33.94%，营收占比为85.30%。美容彩妆类业务是公司的第二大创收业务。2017-2020 年，公司美容彩妆类业务的营业收入从0.20亿元逐年增长至 4.65 亿元，年复合增长率高达 185.41%；占公司主营收入的比重从1.12%逐年提升至 12.41%。2021H1，美容彩妆类业务实现营收2.71 亿元，同比增长97.81%，营收占比为 14.18%。由此可看出，近年来，公司彩妆类产品实现高增长，这反映了公司持续向多品类发展的战略方向。

按品牌划分，“珀莱雅”系公司最主要创收来源。“珀莱雅”系列为公司主要品牌。2017-2020 年，公司通过“珀莱雅”品牌实现的营业收入从15.82 亿元逐年增长至29.86亿元，年复合增长率为 29.57%；占公司主营收入的比重从88.83%逐年下降至79.67%。2021H1，“珀莱雅”系列品牌实现营收 14.87 亿元，同比增长31.44%，营收占比为77.81%。公司在致力发展自有主品牌的同时积极拓展其他品牌，近年来其他品牌的增速高于主品牌。2017-2020 年，公司除“珀莱雅”以外的其他品牌实现的营业收入从2.00 亿元逐年增长至 7.62 亿元，年复合增长率达到 51.82%；营收占比从11.23%提升至20.33%。2021H1，公司除“珀莱雅”以外的其他品牌实现营收 4.25 亿元，同比增长68.92%，营收占比为22.24%。

1.3 公司的销售模式

公司的销售模式以线上渠道为主，线下渠道并行。公司的线上渠道主要通过直营、分销模式运营。其中，直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台；分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。线下渠道主要通过经销商模式运营，渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。

按销售渠道划分，公司以线上销售为主，线上渠道整体较快增长。2017-2020年，公司的线上销售收入从 6.43 亿元逐年增长至 26.24 亿元，年复合增长率达到59.80%；占主营业务的比重也从 36.08%逐年提升至 70.01%。2021H1，公司线上销售实现营收15.45 亿元，占主营业务的比重提升至 80.81%。线下渠道方面，2017-2019 年，线下销售收入从 11.39 亿元小幅增长至 14.62 亿元，年复合增长率为13.30%；占主营业务的比重从 63.92%逐年下降至 46.90%。2020 年，受疫情影响，公司线下销售收入同比下滑 23.12%至 11.24 亿元，占主营业务的比重降至 29.99%。2021H1，公司线下销售实现营收 3.67 亿元，占主营业务的比重再降至 19.19%。

线上销售以直营模式为主，分销占比亦有所提升。2017-2020 年，公司线上直营收入从 2.47 亿元逐年增长至 15.91 亿元，年复合增长率高达86.06%；占主营业务的比重也从 13.86%逐年提升至 42.45%。2021H1，线上直营业务实现营收10.91 亿元，占主营业务的比重持续提升至 57.06%。线上分销方面，2017-2020 年，公司线上分销收入从 3.95 亿元逐年增长至 10.33 亿元，年复合增长率为37.77%；占主营业务的比重从22.17%提升至 27.56%。2021H1，公司线上分销实现营收4.54 亿元，占主营业务的比重为 23.74%。

线下销售以日化渠道为主。2017-2019 年，公司线下日化渠道收入从9.33 亿元增长至10.47亿元，年复合增长率为5.91%；占主营业务的比重从52.38%逐年下滑至33.59%。2020 年，受疫情影响，公司线下日化渠道的收入同比下滑19.29%至8.45 亿元，占主营业务的比重降至 22.55%。2021H1，公司通过线下日化渠道实现营收2.68 亿元，占主营业务的比重持续降至 14.02%。近年来，其他线下营销渠道营收和日化渠道营收的变化方向大体一致。2017-2019 年，公司其他线下渠道的收入从2.06 亿元增长至4.15亿元，年复合增长率为 42.09%；占主营业务的比重从 11.53%小幅提升至13.31%。2020年，受疫情影响，公司其他线下渠道的收入同比下滑 32.77%至2.79 亿元，占主营业务的比重降至 7.44%。2021H1，公司通过其他线下渠道实现营收0.99 亿元，占主营业务的比重持续降至 5.18%。总的来说，近年来，在线下渠道运作方面，公司保持CS渠道平稳健康发展，同时持续拓展商超渠道。

1.4 公司的业绩情况和盈利能力

公司总营收和归母净利润总体均保持快增。2017-2020 年，公司营业总收入从17.83亿元逐年增长至 37.52 亿元，年复合增速为 28.15%；其中，2019-2020 年的营收同比增速从 32.28%下降至 20.13%，这主要是因为受疫情影响2020 年业绩承压。2021年前三季度，公司实现营业总收入 30.12 亿元，同比增长 31.48%。2017-2020 年，公司归母净利润从 2.01 亿元逐年增长至 4.76 亿元，年复合增长率为33.29%；其中，归母净利润同比增速也于 2020 年见底，为 21.22%。2021H1，公司实现归母净利润3.64亿元，同比增速为 27.82%。

公司销售毛利率和销售净利率总体维持在较平稳水平，而期间费用率处于较高水平。2017-2020 年，公司销售毛利率从 61.73%波动上升至63.55%；公司销售净利率从11.26%波动上升至 12.04%。2021 年前三季度，销售毛利率同比提升1.04 个百分点至64.59%；公司销售净利率同比下滑 0.52 个百分点至 11.52%。公司销售净利率显著低于销售毛利率主要是因为公司销售期间费用率维持在较高水平。2017 年-2021Q3，公司销售期间费用率呈上升趋势，从 47.45%提升至 49.04%；其中，公司销售费用率从35.66%逐年提升至 41.90%，显著高于管理费用率和财务费用率，这主要是因为公司持续加大品牌形象推广宣传费用；而管理费用率和财务费用率则整体呈下降趋势，其中管理费用率从 10.87%逐年下降至 7.24%，财务费用率从0.92%下降至-0.10%。此外，公司加大销售费用的精准投入，增强了公司的品牌力和影响力，这已在公司业绩保持快增中得以印证。（报告来源：未来智库）

2、公司所处行业分析

2.1 我国化妆品行业稳步发展，且具备较大的发展空间

化妆品属于日常消费品。化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表面的任何部位，如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等，以达到清洁、保养、美容、修饰和改变外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。护肤品通常具有保护或护理皮肤作用，能增强皮肤的弹性和活力，覆盖护肤、彩妆、洗浴用品、脱毛剂、止汗剂、护发、防晒、口腔护理、香水、婴幼儿专用品等产品。

我国化妆品行业发展速度高于全球整体水平。根据 Frost & Sullivan，2015-2019年，全球化妆品市场规模从 4412 亿美元上升至 5120 亿美元，年复合增速为3.79%；而同期中国化妆品市场规模从 3181 亿元上升至 4260 亿元，年复合增速为7.58%，比全球整体复合增速高出 3.78 个百分点。Frost&Sullivan 预测数据显示，2020 年，在新冠疫情冲击下，化妆品市场规模增速放缓，预计全球化妆品市场规模同比增速为仅1.6%；

但中国化妆品市场规模受影响较小，预计其同比增速仍达到7.1%。随着疫苗覆盖面逐渐拓宽，叠加口红经济效应持续发酵，Frost&Sullivan 预计2024 年全球化妆品市场规模将达到 6400 亿美元，其中中国化妆品市场规模将达到5800 亿元。中国化妆品市场发展速度高于全球整体水平，主要得益于近年来互联网平台发展。美妆类产品利用互联网平台培养存量用户的消费习惯，扩大宣传吸引增量用户，年轻用户需求边界扩张，美妆类产品渗透率提升，带动国内化妆品行业较快发展。同时，近年来国货品牌凭借日益提升的产品质量和日渐成熟的互联网平台推广，自主品牌的消费者认可度有所提升，市场份额提升较快，因此国货品牌为推动中国化妆品市场发展做出了不可或缺的贡献。

护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆是化妆品消费市场的主力军，三者占据化妆品市场的比重约为75%。其中，2019 年护肤品市场约为 2,444.15 亿元，占比已高达一半。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度最快的化妆品，2014-2019 年，年均复合增速 15.95%，远远高于整体行业增速。其次，占比最大的护肤品的年均复合增速（2014-2019 年）为8.35%，与整体行业增速稍保持相近水平。

高端市场高增长，大众市场基数庞大。化妆品市场可分为高端市场和大众市场。高端市场是面向一二线城市具有高消费水平的人群，其 2019 年市场规模为1517.90亿元，占比 31.77%的市场份额。大众市场主要针对低线城市的中产人群。虽然大众市场的化妆品产品单价比较低，但由于消费者的基数较大，2019 年市场规模高达2769.80亿元，占据 57.98%的市场份额，成为我国最重要的化妆品市场。在成长速度上看，高端市场规模增长得较快。2014-2019 年，高端市场复合增速为16.98%，大众市场的复合增速约 4.90%。

我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力巨大。从欧睿数据库中看出，全球最高的人均化妆品消费是中国香港地区，2019 年人均消费了475 美元。其次是日本，2019 年人均消费了 309 美元。随后是地处北欧的挪威，2019 年人均消费了299美元。美国虽拥有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位，2019 年人均消费282美元。反观中国，2019 年人均仅消费 50 美元，仅是中国香港、日本、挪威和美国的11%、16%、17%和 18%。

2.2 我国化妆品市场的竞争格局

我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。我国2014 年、2019 年的化妆品行业的 CR10 分别为 35.4%、41.7%，市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占有率，美国 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为56.8%、54.8%，市场集中度正逐年下降；日本 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为48.2%、49%，集中度较为平稳。当前，与发达国家相比，中国化妆品市场集中度尚有提升空间。

我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。2019 年，在化妆品企业排名前 20 的化妆品企业中，欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和LVMH 集团分别占据前5名，它们均是海外知名化妆品企业，共占据约 30%的市场份额。除此之外，20强企业里本土企业占据 10 位，位置均在 13-20 名左右。这 10 家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、上海上美和上海家化等涵盖美妆或者护肤品的企业。从品牌上看，百雀羚、自然堂、韩束是国产品牌入榜前 20 的化妆品品牌，其中百雀羚的市场份额位居第三，2019年市场份额为 2.3%，仅差排名第二的兰蔻 0.1%。

国际品牌统领我国化妆品高端市场，我国低端护肤品品牌仍以本土品牌为主。我国化妆品品牌大致能分为四个档次，分别是顶级、高端、中端及低端。从美妆产品上看，顶级、中高端品牌都是由欧美知名品牌所主导。顶级的代表品牌有Tom ford(汤姆·福特)、香奈儿等；高端市场的代表品牌有迪奥、雅诗兰黛等；中端市场则是一些价格中等的品牌，比如欧莱雅、美宝莲等；低端市场则有一部分韩国和国产品牌，比如卡姿兰、爱丽小屋等。我国专营美妆产品为主的品牌尚还在起步状态，成型的品牌数量不多，大多定位在中低端的大众市场。从护肤品上看，我国市面的顶级品牌全是海外知名品牌，代表有 Lamer(海蓝之谜)、娇兰等。高端品牌则是日本品牌为主，代表有资生堂、雪花秀等，其他高端美妆品牌，比如迪奥等，也有相应的护肤品产品。中端品牌也是以欧美和日韩的品牌为主，代表有理肤泉、科颜氏等。我国低端护肤品品牌是以本土品牌为主，代表有珀莱雅、韩束等。

2.3 品牌商主导我国化妆品产业链

上游原料商和生产商在产业链内处于较为弱势地位。我国化妆品产业链始于化妆品原料供应商，原料包括甘油、乳化剂、表面活性剂等。目前，我国化妆品原料发展尚处于不成熟的发展阶段。从全球化妆品原料生产商格局来看，我国化妆品原料生产商处于第三梯队，能实现基础的保湿滋润等功能，但高阶工艺的关键性原料对国外生产商的依赖度较高。在技术研发能力、测试检验系统及化妆品产业认知能力等方面的落后，导致国内原料商的生产水平整体落后于国际。对于生产商来说，主要分为自产和代工，大型化妆品集团以自产为主，而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。生产端的企业规模普遍较小且大多未上市，其毛利率、净利率一般分别在30%、10%以下，利润空间大幅小于中游品牌端。

中游品牌商在产业链中的话语权最强。化妆品属于高附加值的快消品，品牌溢价高，因此品牌商在产业链中处于主导地位，掌握产业链定价权。化妆品终端售价远高于其初始成本，品牌商和渠道商是重要的提价环节。品牌商的毛利率普遍处于60%-70%的区间，净利率为 5%-15%，利润水平处于整个产业链之首。品牌端发展相对成熟，国际市场上已诞生了诸如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等百亿至万亿级的大市值公司，而国内有望最先跑出产业巨头。

下游渠道端向多元化方向发展，其中电商是目前最重要的销售渠道。近年来，我国化妆品市场发展迅猛，很大程度受益于销售渠道的多元化发展。从渠道分布来看，近年来，线下 CS 店逐渐挤兑传统 KA 店的市场份额；线上的直营店和第三方综合平台的化妆品销售额则迅速增长，电商是当前品牌商最重要的销售渠道。渠道商的毛利率在20%-25%的区间，净利率为 5%左右。

2.4 行业发展趋势：逐渐趋严的行业监管助力行业良性发展

国家政策不断进一步细化的约束，引导国内化妆品行业规范化发展。自1990年起，国家卫生部发布《化妆品卫生监督条例》，规定未取得《化妆品生产企业卫生许可证》的单位，不得从事化妆品生产，从此拉开我国对化妆品的卫生质量和使用安全监督的幕帘。接着，国家不断细化和规范化妆品注册和备案的流程，比如2011 年的《国产非特殊用途化妆品备案管理办法》等。随着行业规范化的推进，国家也不断地从生产和检测两格方面推进化妆品质量的管理。从生产商来看，2016 年起，国家药监局发布新规“两证合一”，对化妆品生产许可的标准提出了新要求，重点在于提高企业在生产质量管理方面的要求；2018 年，《化妆品分类规范》和《化妆品功效宣称评价指导原则》中引导和规范了化妆品企业正确地说明化妆品的分类和功效。从检验角度来看，2017 年，《化妆品监督抽验工作规范》加强和规范化妆品监督抽验工作；2019年，化妆品检验检测机构能力建设指导原则中加强化妆品类型的检验检测能力。

行业监管新规将加速未来行业内小品牌出清、品牌向头部集中。国务院颁布的《化妆品监督管理条例》（以下简称《条例》）已于 2021 年1 月1 日起开始实施，我国的化妆品监管将进入 2.0 时代。与 1990 年开始实施的《化妆品卫生监督条例》相比，《条例》首次对化妆品监管条例进行全面修改，首次提出注册人、备案人概念，并将牙膏参照普通化妆品管理，打击假冒伪劣，加强网络销售监管等。为贯彻落实《化妆品监督管理条例》《化妆品生产经营监督管理办法》，国家药监局组织起草了《化妆品不良反应监测管理办法（征求意见稿）》，曾于 2020 年9 月向社会公开征求意见。经对收集的意见研究分析后，国家药监局对该文件进行了修改完善，近期再次向社会公开征求意见。这是我国化妆品发展史上具有里程碑意义的大事，是国家层面首次针对化妆品监管信息化建设出台的行业基本数据采集标准。以上标准的落地，标志着我国化妆品行业监管将正式迈入信息化新阶段。在行业监管趋严、化妆品新规提升功效技术和费用支出等门槛的大背景下，专业的功能性护肤品牌将迎来更好发展。（报告来源：未来智库）

3、公司的竞争优势以及同行业公司对比

3.1 公司可比公司

公司主要竞争对手。珀莱雅作为一家化妆品研发、生产和销售企业，其主要竞争对手有佰草集、丸美、薇诺娜、自然堂、美肤宝、百雀羚、韩束等国内品牌的生产商。其中，上海家化、贝泰妮和丸美股份为上市企业，系公司主要的A 股可比公司。

3.2 公司产品结构的竞争优势

公司深耕大众市场，持续完善产品矩阵，不断打造大单品新品。公司不断完善大单品矩阵，从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，抢占用户心智，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。公司目前已成功打造了珀莱雅红宝石面霜、源力修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品。基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，公司还实行升级产品驱动策略。主品牌珀莱雅对“双抗精华”和“红宝石精华”的成分、配方、包材设计等进行了升级，以更完美的2.0 版本继续推进珀莱雅科技感和年轻感的塑造。参照国际化妆品巨头欧莱雅，公司不断孵化新品牌，丰富产品矩阵。除了主品牌珀莱雅，公司还拥有主打修复的高端护肤品牌“CORRECTOR”、面向青年女性的“悦芙媞”品牌、定位新国风的彩妆品牌“彩棠”、洗护品牌“off&relax”等。

公司推行大单品策略，大单品持续增长。2021 上半年，公司的大单品“双抗精华”为天猫国货第 1，“红宝石面霜”为天猫乳液面霜类国货第1，“小夜灯眼霜”位列天猫眼霜类国货第 1，“珀莱雅天猫旗舰店”为液态精华店铺国货店铺第1。2021H1，珀莱雅大单品的营收占公司品牌收入的比重约为 15%，公司预计，2021 下半年，占比将会持续上升。公司还表示，大单品策略提升了公司的客单价、复购率、毛利率，系公司业绩保持快增的重要因素之一。

公司积极布局高增速的彩妆产品。近年来，彩妆是化妆品行业中备受消费者喜爱的细分品类之一，增速亮眼。为紧抓行业风口，公司通过内生研发和并购外延的方式持续积极布局彩妆板块，拥有彩棠、INSBAHA、猫语玫瑰等彩妆品牌以及自建彩妆工厂。2017-2020 年，公司彩妆类业务的收入从 0.20 亿元逐年增长至4.65 亿元，CAGR高达185.41%；占公司主营收入的比重从 1.12%逐年提升至12.41%。其中，“彩棠”近年来的表现十分出色。2021H1，“彩棠”品牌实现营收 1.11 亿元，占公司主营收入的比重为 5.81%。“彩棠”以专业的彩妆师为品牌背书，叠加公司的营销和销售网络，未来成长可期。未来随着公司彩妆的产能逐渐释放，彩妆的收入占比逐步提升，公司营收有望进一步提高。

公司产品的性价比相对较高。公司主要定位大众护肤市场，产品以高性价比的属性成为消费者心目中的“国产平替”。从价格端来看，珀莱雅的定价偏低，符合我国低线城市的消费水平。从主打功效和质量来看，尽管公司的定价偏低，但低价并不代表低质。比如，公司的人气涂抹式面膜以 10 分钟救急为卖点，对标同样以相同卖点的海外护肤品牌“悦木之源”的一饮而尽补水面膜，价格便宜了一半以上；但该公司产品的补水修护效果明显，其主打成分为神经酰胺，神经酰胺具有强大的保湿、修复肌肤屏障的作用，是近年来深受消费者欢迎的成分之一。此外，公司还不断推出含有虾青素、A 醇、胜肽等人气有效成分的高性价比产品，不断拓展大众护肤品市场。

3.3 公司销售渠道的竞争优势

公司较早完成线上转型。对于电商的崛起，公司早已察觉并采取了行动：早在2010年，公司便在天猫平台设立旗舰店，并前后与京东、唯品会、聚美优品等多个电商平台开展合作。2017 年前，公司合作的电商平台大多以代理商分销为主，直营的占比较少。2017 年后，公司逐渐重视直营电商，不仅重组电商团队，还针对不同地平台实行精细化和精准运营。2019 年，公司电商渠道的渗透率已超过50%，渠道转型已基本成功。相比本土其他化妆品品牌，2018-2020 年，公司的线上渗透率呈快速增长的趋势，且高于丸美股份和上海家化，仅低于具备医研背景的贝泰妮。2021H1，在贝泰妮、上海家化的线上渗透率有所下滑的情况下，公司的线上渗透率仍保持高增，同比增长10.79 个百分点至 80.81%，超过贝泰妮（78.46%）。

公司的线上销售保持高增。在行业景气度高、品牌打造力度增强和电商红利带动线上销售高增等趋势下，公司持续大力发展电商平台，包括天猫旗舰店、抖音美妆旗舰店、

京东和唯品会。2021H1，公司线上销售营收占比高达 80.85%，同比高增75.85%。其中，抖音美妆旗舰店国货排名第 1，毛利率接近 65%；京东国货排名第3；唯品会国货排名第 4；天猫旗舰店为国货排名第 4。近几年，线下实体店的增速有所放缓，线上渠道成为公司业绩增长的重要驱动力。

公司持续优化营销渠道模式，线上多平台运营。2021 年上半年，公司推出了一系列新渠道策略。在线上天猫旗舰店的营销渠道方面，公司持续进行了“品牌化+精细化”运营改革，调整品类结构，优化产品内容，依托于大数据营销策略，加强与头部KOL合作，大幅度提升投放效能，使公司业务往“高客单、高毛利、高复购”方向发展。在抖音和快手小店方面，公司紧抓直播风口，将自播和达人播结合，在提高自播占比的同时加强优质主播的年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播的合作，优化货品结构，提高毛利率和净利率。针对京东、唯品、猫超，公司进一步优化平台运营，加强会员营销，调整产品结构，优化投放费用节奏，加强大单品和新品销售。线下渠道方面，公司对现有日化渠道的网点进行调整、升级，调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。在商超方面，公司重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优质百货系统，加强库存管理，定制适合商超渠道的产品组合，增强BA的能动性。

公司自组年轻化的电商运营团队，洞察消费人群的最新潮流风向。公司的品牌战略是打造年轻化形象的本土品牌。因此，不同于其他本土品牌的电商渠道大多数是由电商代运营商负责，公司早在 2012 年便成立美丽谷电商运营子公司，全面负责与唯品会、京东、聚美优品等大型电商平台的合作关系，让品牌和销售配合更紧密。早期，公司在电商运营领域走了弯路，但自 2017 年起开始重组电商团队，截至2020 年8月，珀莱雅的电商团队已达到 300 余人，其中 90%以上人员都是90 后，与品牌目标客群的年龄段相仿，帮助品牌快速洞悉当下潮流的走向。公司持续秉承着发现精神，关注当下年轻人的生活和状态，传递品牌精神。2021H1，公司开展了一系列品牌营销行动，比如：1 月“毕业第一年，与新世界交手”，珀莱雅关注职场新人的生存状况，给予年轻群体理解、鼓励与关怀；3 月妇女节“性别不是边界线,偏见才是”，珀莱雅基于对“性别偏见”的细致洞察，对“性别平等”的深度思考以及品牌之力，与《中国妇女报》一起发积极之声等；5 月，珀莱雅官宣与中国航天IP 联名，以“来自中国,飞向宇宙”向中国航天 65 周年征程致敬，联名产品广受消费者喜爱与好评。

3.4 公司的研发优势

公司的研发模式以自主研发为主、产学研相结合为辅。自主研发方面，公司拥有强大的研发团队，截至 2020 年，公司拥有研发人员 196 人。公司的研发团队里也吸纳了不少在国外化妆品集团工作经验的研发人员，如：2008 年，公司聘请了曾任雅诗兰黛（上海）商贸有限公司包装测试经理的蒋丽作为公司的研发总监；2015 年，公司引入韩国化妆品“教父”级人物金汉坤先生担任公司的研发创新中心总经理等。此外，2020年，公司新获得 9 项国家授权发明专利，同时新提交 10 项发明专利申请、3 项实用新型专利申请、27 项外观专利申请。截至 2020 年底，公司拥有国家授权发明专利75项，实用新型专利 30 项，外观专利 80 项，合计 185 项。产学研合作方面，公司与中国科学院微生物研究所开展“深海微生物资源利用及活性物质开发”项目合作；与上海应用技术大学国际化妆品学院签订产学研合作协议，在人才培养、科学研究、科技创新、人员培训等方面进行全面合作。在 2020 年中国香料香精化妆品行业科技大会暨第十三届学术研讨会的评选活动中，公司荣获“优秀研发团队”荣誉称号。

公司深度整合全球科研力量。公司积极寻求与海外研发团队的合作，当前与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙 LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领先的原料供应商保持研发合作关系。在国内，公司也与一些高校建立稳定长期的合作关系，其中合作的对象包括浙江科技学院、宁波大学等科研院校。2018 年 1 月，公司受审核批准成立博士后工作站，该工作站可以招收和培养博士后研究人员，有利于公司引进高端研发人才，为后续的产品创新奠定人才基础。

公司的研发投入总额和研发人员数量占比均呈增长趋势。2017-2020 年，公司研发投入总额从 0.41 亿元增长至 0.72 亿元，年复合增速为 20.93%。与同行业公司相比，2020年，公司的研发费投入总额高于贝泰妮和丸美股份，仅低于上海家化。研发人员数量占比方面，2017-2020 年，公司的研发人员数量占比从4.28%逐年提升至6.76%；其余同业可比公司的研发人员数量占比有所下降。截至 2020 年，公司的研发人员数量占比高于贝泰妮和上海家化，仅低于丸美股份。

3.5 各公司财务指标的比对

3.5.1 可比公司盈利能力的比对

公司的 ROE 逐年提升。2017-2020 年，公司 ROE 呈上升趋势，从13.76%逐年上升至19.90%。其中，2019 年，公司 ROE 持续提升，超过丸美股份；至2020 年，公司ROE明显高于上海家化和丸美股份。将公司 ROE 进行拆解，可以看出公司ROE 的上升是因为销售净利率和总资产周转率的提高以及权益乘数的降低，也就是说，公司的盈利能力和营运能力向好、负债程度呈下降趋势。相反地，其余同业可比公司的ROE整体呈下降趋势。2017-2020 年，贝泰妮、上海家化和丸美股份的ROE 整体均呈下降趋势，其中，贝泰妮和丸美股份的降幅较为显著。

公司的毛利率和净利率整体呈上升趋势。2017-2020 年，公司毛利率从61.73%提升至63.55%；净利率从 11.26%提升至 12.04%。在同业可比公司中，2017-2020 年，贝泰妮、上海家化和丸美股份的销售毛利率均呈下降趋势，其中，贝泰妮和上海家化的降幅较大。销售净利率方面，公司在可比公司中排行第三，低于贝泰妮和丸美股份，高于上海家化。

3.5.2 可比公司营运能力的比对

公司的存货周转能力较强，应收款周转天数排名居中。存货方面，2017-2019年，公司的存货周转速度呈提高趋势，存货周转天数从 105.43 天减少至87.38 天；2020年，受疫情影响，公司的存货周转天数回升至 102.97 天，但仍低于贝泰妮和上海家化。应收账款方面，2017-2020 年，公司的应收账款周转天数从11.98 天提升至23.18天，整体呈上升趋势。2020 年，公司的应收账款周转速度高于上海家化，低于贝泰妮和丸美股份。

4、投资策略

公司系我国大众化妆品的龙头企业，品牌定位清晰，品牌塑造/营销/产品研发/营运等能力均具有显著优势。从行业角度出发，我国化妆品行业稳步发展，且具备较大的发展空间，在监管趋严的大环境下，化妆品行业集中度有望继续提升，利好头部优秀企业。公司致力大众护肤市场，不断打造大单品新品，同时积极布局高增速彩妆板块，持续完善产品矩阵。参照国际化妆品巨头欧莱雅，公司在聚焦主品牌发展的同时不断孵化新品牌，丰富品牌矩阵。除了主品牌“珀莱雅”外，公司还拥有主打修复的高端护肤品牌“CORRECTOR”、面向青年女性的“悦芙媞”品牌、定位新国风的彩妆品牌“彩棠”、洗护品牌“off&relax”等。营销方面，公司以产品为核心，重视研发，围绕消费者潮流风向精准营销。公司战略定位清晰，多品类多品牌持续发力，未来成长性可期。

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精选报告来源：【未来智库】