（报告出品方/作者：西南证券，龚梦泓、谭陈渝）

1 二十年深耕细作，成就眼部抗衰领军品牌

1.1 专注眼部抗衰，持续推进产品迭代

公司成立于 2002 年，前身是由广州升旺和日本史威共同出资 100 万元设立的中外合资 企业，同年成立“丸美”品牌，并推出了首款眼霜产品。2007 年公司推出第一代弹力蛋白 眼霜，经典广告词“弹弹弹，弹走鱼尾纹”一时风靡全国，奠定公司国内眼霜赛道领先地位。 2010 年公司现任 CEO 孙怀庆受让全部出资额，公司变更为内资企业，2013 年获得 LVMH 集团旗下基金战略投资，并于 2019 年成功 A 股上市。公司主打核心品牌“丸美”，之后陆续 推出了大众护肤品牌“春纪”、高端进口系列“丸美东京”、彩妆品牌“恋火”，是国内眼部 护理及抗衰领域领军企业。

营收利润均恢复快速增长态势。2018-2019 年公司营收增速保持在 15%左右，利润增速 则超过 20%，2020-2022 年受宏观因素影响，营收业绩承压明显，均出现大幅下滑，2022 年营收下滑 3.1%，利润下滑 15.5%。2023 上半年，随着外部不利影响因素逐渐消退，同时 公司积极进行渠道结构调整，加大了线上投放，主要品牌均开始回归经营正轨，收获期将近， 23H1 营收 10.6 亿元，同比增长 29.6%，归母净利润 1.3 亿元，同比增长 11.6%，恢复正增 长且增速大幅回升。

彩妆占比快速提升，恋火贡献第二增长曲线。分品类来看，眼部和护肤两大类为公司最 主要产品，合计占比一度超过 85%，主要为主品牌丸美。彩妆类产品主要是恋火品牌，自 2021 年开始快速起量，2021 年占比仅 4%，至 2022 年占比达到 16.5%，2023H1 进一步提 升至 29%，占总营收比例大幅提升，已成为公司第二成长曲线。

线上渠道快速增长，线下持续承压。公司积极推进渠道结构调整，着重发力线上电商渠 道，线上营收持续增长且占比逐年上升，自 2019-2022 年线上营收复合增速为 17.3%，占比 自 45%提升至 72%，已成为最主要的渠道来源。而线下渠道自 2020 年开始出现持续下滑， 营收自 2019 年接近 10 亿元下滑至 2022 年仅不到 5 亿元。2023H1 线上渠道进一步增长， 同比增长 59%，占比接近 80%；而线下持续受到实体美妆消费不景气和外部环境影响等， 进一步下滑 24.6%。

彩妆毛利率持续上扬，线上毛利率逐渐提升。分品类来看，彩妆毛利率快速提升，自 2019 年 55.5%提升至 2022 年 70.7%，已成为毛利率最高的品类；眼部和护肤品类毛利率较为接 近，均为 68%左右；洁肤类毛利率为 65%左右。分渠道来看，线上毛利率高于线下且差距 持续扩大，2022 年线上毛利率 70.4%，线下毛利率 63.5%。

销售费用大幅增长，净利率相应下滑。公司销售费用投放近年来有显著提升，销售费用 率自 2019 年 30%提升至 2023 上半年 48.5%，主要用于线上渠道和电商平台营销投放和广 告宣传，符合美妆行业发展趋势。毛利率稳中有升，自 2019 年 68.2%提升至 2023 上半年 70.1%，但净利率随销售费用率提升相应出现下滑，自 2019 年 28.5%下降至 2023 上半年 12.4%，预计已进入稳定区间。

1.2 股权结构

实控人掌舵公司发展方向。公司现任 CEO 孙怀庆先生即为公司实控人，持股 72.64%， 与第二大股东王晓蒲女士为夫妻关系，王晓蒲持股 8.07%。国际奢侈品巨头 LVMH 集团旗下 战投基金 2013 年收购公司部分股权，目前持股 1.14%。

2 国货美妆品牌抢占市场，功效护肤风头正盛

2.1 本土品牌不再是平替，高端化大势所趋

我国化妆品市场稳健增长，已成为全球第二大消费国。据艾媒咨询数据，我国化妆品市 场规模呈持续增长态势，自 2015 年 3180 亿元增长至 2019 年 4256 亿元，复合增速为 7.6%； 2020 年受疫情影响出现较大幅度下滑，但 2021 年重回高增趋势，同比增长 15%，2022 年 市场规模达到 4858 亿元。另据艾媒咨询统计的市场规模预测，未来我国化妆品市场将继续 保持 6-7%的增速持续增长。另据青松股份公告，2021 年中国是世界第二大化妆品消费国， 零售额占比达 16.8%，已非常接近排名第一的美国（17.6%），预计在 2026 年之前超过美国 成为全球最大消费国。

人均消费提升空间较大，高端化大势所趋。与庞大的消费市场形成巨大反差的则是中国 远低于其他主要消费国的人均消费水平，据 Euromonitor 数据和《2022 美妆原料与产品洞 察报告》，2021 年中国化妆品人均消费仅为 62 美元，而美国 310 美元、韩国 266 美元、日 本 263 美元，中国化妆品市场的人均消费水平还有非常大的提升空间。随着人均消费的提升， 化妆品高端化同样也是大势所趋，据 Euromonitor 和前瞻产业研究院，中高端化妆品占比自 2014 年 27.2%提升至 2020 年 34%。2021 年欧莱雅高档化妆品部营收规模首次超越了大众 化妆品部，成为欧莱雅中国体量最大的事业部，欧莱雅指出，预计到 2030 年将有 3.7 亿中 国人成为新中产，高档化妆品还有很大增长空间。

国货品牌突破价格桎梏，单价逼近国际大牌。随着化妆品高端化趋势加快，国货品牌也 快速反应，通过产品迭代升级、添加核心成分等方式提高产品价格带，或直接推出高端产品 线，打造全新贵妇化妆品系列。过去国货化妆品主要依托低价优势和快速反应能力实现与国 际大牌之间的差异化竞争，但随着国货产品的成分、配方、功效等核心关注点越来越得到市 场认可，消费者对于国货和国际大牌的选择倾向不再仅仅局限于性价比时，国货就能够突破 价格桎梏，高端化可行性已逐步得到验证。

2.2 功效护肤进入原料竞争时代，重组胶原蛋白异军突起

功效是护肤品消费主要关注点，问题皮肤催生专业皮肤护理市场。功效始终是护肤品消 费者重要的参考因素，从最初仅追求补水保湿，到美白祛斑，再发展到抗衰抗老，甚至带有 部分医美效果，护肤品功效一直处于进阶趋势，不断迭代升级，以满足消费者多元化需求。 另一方面，在生活节奏加快、工作压力加大、饮食起居不规律等问题比较普遍的情况下，问 题肌肤人群与日俱增，中国皮肤性病学杂志指出，我国女性敏感肌皮肤发生率为 36.1%，且 随着环境污染与精神压力逐渐升高，因此专业皮肤护理将会是更多消费者的诉求。

原料监管规范化，行业进入有序发展。国货化妆品牌经历了渠道和营销竞争、品牌化建 设、产品矩阵完善等多阶段发展后，进入成分和原料竞争时代，研发成为重要竞争力。据药 监局发布的《已使用化妆品原料目录（2021 年版）》，目前已收录接近 9000 种化妆品原料， 同期还发布了《化妆品注册备案管理办法》，规范了化妆品新原料注册与备案工作，自此国 货化妆品原料将进入有序的规范化发展阶段。

合成生物技术推动原料研发进入新阶段。化妆品原料提取和制备主要有四种方法：植物 提取、化学合成、微生物发酵和合成生物技术。1）植物提取：主要是以植物为来源，通过 物理或化学提取分离方法定向获取植物中的某种或多种有效成分。2）化学合成：该方法主 要是为了制备基质原料，包括溶剂和油脂，将一些无机物或低分子化合物原料通过一系列化 学作用后得到性质稳定、具备一定功效的化合物产品。3）微生物发酵：利用微生物的生理 活动使有机物分解，通过该过程制造生物菌体本身或代谢产物。4）合成生物技术：通过基 因编辑改造细胞的基因序列和遗传表达等，获得能满足特定需求的各种生物活性物等产物。

重组胶原蛋白兴起，有望复制玻尿酸神话。随着合成生物技术的发展和日益成熟，越来 越多新原料被发现和制备出来，重组胶原蛋白就是其中最受关注的成分之一。胶原蛋白已有 多年发展历史，比玻尿酸更早被应用于皮肤护理，但是因为过去动物提取方式导致的自带致 病病毒、免疫排斥、过敏等风险，始终没有得到更广泛的应用。直到近年来基因重组技术越 来越成熟，通过合成生物技术制备的重组胶原蛋白进入了消费者视野。凭借其补水保湿、抗 衰抗老、祛斑美白等多重优良生物特性，重组胶原蛋白开始被广泛应用于各种消费场景，市 场空间广阔。据弗若斯特沙利文预测，以重组胶原蛋白为核心成分的护肤品市场规模将以 50% 以上的复合增速增长，并在 2027 年超过玻尿酸，成为市场最大的护肤品成分。

2.3 国际大牌退场，国货彩妆强势崛起

疫后彩妆消费复苏，面部和唇部产品关注度高。疫情前我国彩妆市场规模呈加速增长趋 势，自 2015 年 253 亿元增长至 2019 年 592 亿元，复合增速达到 23.7%，高于化妆品行业 整体增速。2020 年受出行习惯改变，加之长期佩戴口罩的影响，彩妆需求大幅消减，增速 急剧下滑。预计随着出行场景恢复，彩妆消费需求将会进入回升状态并保持稳定增速， 2022-2025 年复合增速为 12.4%。分品类来看，面部产品仍然是关注度最高的品类，占比接 近半数，唇部和眼部产品次之，分别占比 34%和 15%，美妆工具和美甲类产品关注度较低， 合计占比 5%。

国际大牌接连退出，国内彩妆市场格局转变。国内彩妆市场很长一段时间都由国际大牌 所主导，据 Euromonitor 和前瞻产业研究院，2021 年欧莱雅在我国彩妆行业市占率为 27% 左右。而近年来，国际彩妆品牌接连退出中国市场，或是关闭官方旗舰店、或是退出线下渠 道，红极一时的美宝莲、伊蒂之屋、悦诗风吟等品牌也作出撤店、关停等决定。消费者对国 货认可度持续提高，欧美或日韩标签已支撑不起品牌溢价，国际品牌生存空间受到严重挤压， 国内彩妆市场格局正经历大转变之中。

更懂消费者，国货彩妆强势崛起。与国际大牌在中国市场陷入困境的局面截然不同，国 货彩妆品牌正高歌猛进，快速抢占市场份额。本土品牌相对国际大牌的优势在于 1）更懂市 场规则，渠道把控能力强，在新兴渠道爆发时能够快速抓住前期红利，第一时间进行布局； 2）下沉市场优势，二三线城市彩妆市场规模增速不容小觑，国货彩妆在下沉市场更具优势；3）贴近本土消费者，更懂消费者快速变化的不同需求。据华经产业研究院，2021 年国内彩 妆市占率前二的品牌均为国货品牌花西子（6.8%）和完美日记（6.4%），另外橘朵、彩棠、 恋火等国货彩妆也奋起直追，保持着稳定高增态势，中国品牌市占率已从 2018 年 20%提升 至 2021 年 30%左右，本土彩妆品牌正快速崛起。

3 眼部抗衰头部品牌，开拓彩妆业务打造第二成长曲线

3.1“丸美”专注抗衰领域，推出重组胶原蛋白系列

国内眼部护理领军品牌。公司 2002 年推出首款眼霜产品后，便专注于眼部护理领域， 2007 年弹力蛋白眼霜精华问世，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告词风靡全国；2012 年推出“眼 部护理大师”系列；2014 年发布第四代弹力蛋白凝时紧致眼精华。二十年专注眼部护理的 研究，成就了丸美在中国眼部护理市场的领先地位，目前在国内眼部护理细分市场份额第一， 眼霜类产品也帮助丸美在欧莱雅、兰蔻等国际大牌在国内市场风头正盛的环境下取得生存突 破并发展壮大。

深耕抗衰赛道，产品矩阵完善。公司在专注眼霜产品的同时，积极进行多方位的产品矩 阵拓展，在品类上继续进行面霜、精华、防晒等其他品类的研发，同时由“单品”向“系列” 过渡，打造完整的产品线结构，包括“弹力蛋白系列凝时系列”、“多肽蛋白臻颜系列”、“双 胶原系列”等等，由点及面，通过打爆大单品的策略带动同系列产品声量提升；通知拓宽产 品价格带，既有面向学生等低收入群体的小紫弹系列，也有面向大众消费者的小红笔和弹力 蛋白系列，另外中高端赛道也布局了双胶原和丸美京东等系列，各产品系列价格带横跨 100-700 元，产品矩阵持续完善。

专注抗衰领域，研发优势建立原料壁垒。胜肽、A 醇、玻色因被称为抗衰成分三巨头， 是使用范围最广、频率最高的三种成分，国际大牌掌握核心科技，尖端技术都被国外垄断。 而近年来，全人源重组胶原蛋白的出现打造出了全新的抗衰老成分，从功效和原理来看胶原 蛋白的抗衰能力和适用度甚至优于其他三种成分，而中国重组胶原蛋白技术正处于世界领先 地位。公司专注抗衰领域，2014 年开始连续 7 年获得中国化妆品工商首脑会议抗衰老品类 TOP1，旗下产品系列已使用胜肽、A 醇，并于 2021 年成功开发出重组胶原蛋白技术，至此 四种重要的抗衰成分公司已囊括其中三种，国内抗衰领域领先地位稳固。

重组胶原蛋白作为护肤成分新宠，有望突破千亿市场规模。胶原蛋白具备优良的生物特 性，具有保湿补水、抗衰抗老、除皱淡纹、祛斑提亮等多重作用，是非常理想的皮肤护理成 分。过去胶原蛋白主要通过动物提取，有潜在病毒、免疫排斥和过敏风险，因此应用受到较 大限制。近年来重组胶原蛋白技术实现突破，通过基因编辑技术构建的胶原蛋白与人体基因 序列高度甚至完全一致，消除了病毒和免疫风险，在护肤应用中具有广阔的市场前景。据弗 若斯特沙利文统计，2017-2021 年重组胶原蛋白市场规模复合增速达到 63%，预计将在 2027 年超过 1000 亿元，其中护肤品是最大的应用方向，2021 年占比为 47%。

公司重组胶原蛋白技术领先，抢占市场先机。目前重组胶原蛋白技术属于尖端科学技术， 中国走在世界前列，国内有巨子生物、华熙生物、锦波生物等公司具备该技术，行业尚处于 发展初期。公司在 2021 年成功研发出具有 100%同人源重组胶原蛋白，并且通过国家专利 的翻译暂停技术实现了三螺旋结构，加上 C-Pro 扣环技术使其极具稳定性。同年 10 月，公 司正式推出双胶原产品系列，产品添加了 I 型+III 型嵌合型胶原蛋白，具有吸收快、效果好 等优点，主打爆品“小金针”次抛精华液推出后次年销售额破亿，双胶原系列破 3 亿，并逐 步由最初推出的 10 个 SKU 持续拓展。公司具备重组胶原蛋白技术领先优势，已推出成套系 列产品上市并取得良好市场反响，率先布局有望抢占市场先机，快速提升市场份额。

3.2“恋火”发力底妆赛道，线上渠道爆发式增长

彩妆品牌高增态势不减，第二成长曲线持续发力。恋火是继主品牌丸美之后第二大品牌， 营收占比持续增加。2021 年恋火实现营收 6617 万元，同比增长 463.5%，占比仅 3.7%； 2022 年实现营收 2.9 亿元，同比增长 331.9%，占比达到 16.5%。

底妆市场稳定，产品往多重功效进阶。据华经产业研究院统计，彩妆市场分品类来看， 口红类产品市场规模最大，其次分别为粉底/遮瑕、BB 霜、定妆散粉和其他面部产品，而这 几类产品均可以被视为底妆类产品，底妆产品是化妆步骤的第一步，持妆度、亲肤度、色号 等选择都对后续整体妆容的妆感妆效起到关键性作用，因此具有较大市场空间。抖音彩妆热 门视频对于妆感、妆容、妆效都有多元需求，另外具有养肤功效的底妆产品、彩妆成分党、 纯净彩妆、运动美妆、定制化彩妆等等全新理念的兴起推动底妆类产品快速更新迭代，市场 规模有进一步开拓空间，新品类、新赛道的创新型产品有望弯道超车，精准把握消费者需求 的产品能够快速打开市场并提升份额。

专注底妆产品，大单品策略成效显著。恋火品牌在 2021 年进行了一次大调整，确定了 品牌专注底妆细分赛道的策略，并将重心转移至线上渠道，加大了线上营销投放，与头部主 播李佳琦合作推出了“看不见”和“蹭不掉”系列产品，分别针对油皮和干皮人群，定位精 准，2022 年实现了销售额大爆发，上半年恋火营收已达到 21 年全年营收的 150%，22 年全年更是同比增长超 300%。凭借高度对消费者需求的高度契合和相对国际大牌的性价比优势， 加之线上营销的精准投放和大单品策略，恋火实现了大范围破圈和快速起量，第二成长曲线 逐步确认。

差异化竞争，发力抖音增长势头强劲。恋火产品针对干皮和油皮量身定制，精准契合消 费者诉求，做到干皮不浮粉、油皮不脱妆的优势效果。价格方面，产品均价在 100-200 元， 显著低于国际大牌，凸显国货品牌性价比优势，形成差异化竞争。公司着重发力抖音渠道， 内容电商与品牌形象契合，在双十一大促加持下，2022 年双 11 恋火 GMV 跻身抖音粉底液 细分榜单 TOP5，以黑马之姿成为底妆赛道的国货代表品牌。

3.3 线上渠道进入运营新阶段，电商平台提效明显

渠道调整持续推进，线上占比加大。公司积极进行渠道结构调整，由线下渠道主导逐渐向 线上渠道发力，加之 2019-2021 年受宏观环境和出行消费场景影响，线下百货、日化渠道严 重下滑，于是公司开始大力转向电商，21年线上营收 10.3 亿元（+8.2%），22年线上营收 12.4 亿元（+21.1%），占比自 2018 年 42%提升至 72%，已超过线下成为主要的营收贡献渠道来源。 预计未来随着线下 SKU 精简和线上投放持续加码，公司电商渠道营收将进一步提升。

直播+跨界合作+广告投放，全方位发力线上渠道。针对快速兴起的强社交属性的新兴营 销环境，公司快速反应，新设了社交媒体部和新兴渠道部，重点投放从原来的传统媒体转向 更碎片化和更加复合多元的社交新媒体，包括小红书、B 站、抖音等。同时公司逐步完善直 播达人矩阵，与超头主播李佳琦合作推出的“看不见”气垫和粉饼成功打造为爆款大单品， 另外积极培育自播团队，形成生态健康的直播矩阵。品牌建设方面，公司实现多元跨界合作， 重组双胶原蛋白登上巨量引擎打造的热门 IP“了不起的中国成分”，联合河南卫视推出节目 《一眼倾心凤求凰》，广告植入《你好，李焕英》、《唐人街探案 3》、《三十而已》等热门电影 电视剧，全方位发力线上营销，品牌声量显著提升。

引进电商运营高管，进入线上精细化运营时代。 2022 年 11 月 23 日，公司发布公告聘 请王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，全面负责公司电商业务板块工作。王熙雯女 士拥有美妆行业十二年工作经验，从商品零售到线上平台均有丰富的美妆业务团队搭建及管 理经验，曾在天猫美妆担任运营事务。公司引进电商运营人才，旨在加大力度发展电商业务 板块，加快布局天猫、抖音等线上市场，进入精细化运营阶段。 线下逐步修复，落实消费者触达。受 20-21 年大量门店关停、客流大幅下滑影响，公司 线下投放计划未能如期进行，线下营收承压明显，仅个别开展了线下活动的门店经营状况维 持较好。今年以来公司逐步开始全面推进线下营销活动，包括各种形式会员沙龙、私享会等。 2021 年丸美品牌线下渠道老会员复购率为 55%，其中百货渠道老会员复购率 62%，由此看 出线下日化专营店、百货专柜、美容院等渠道仍是用户触达前线，具有较高客户粘性，推进 线下营销有望支撑线下渠道营收迎来高弹性修复。另外恋火品牌乘上国潮东风，在渠道方面 将积极布局调色师、kkv 等新式美妆集合店，同时进驻传统百货渠道，线下全面发力，在品 牌潜力已得到初步验证的情况下实现进一步扩张。

4 盈利预测

关键假设： 假设 1：重组胶原蛋白护肤品市场渗透率持续提升，2023-2025 年以重组胶原蛋白为核 心成分的护肤品渗透率分别为 20.3%、22.9%、25.5%； 假设 2：彩妆品牌恋火专注底妆赛道，差异化优势明显，维持高增态势，2023-2025 年 销售收入增速分别为 120%、70%、40%，同时公司积极开拓新品类，推出更多高客单和高 附加值的产品系列，毛利率实现小幅上升，2023-2025年彩妆业务毛利率分别为 71%、71.2%、 71.3%； 假设 3：主品牌丸美经过内部组织架构梳理和外部渠道结构调整后，精简长尾 SKU、聚 焦眼部护理和抗衰赛道，预计 2023-2025 年眼部类产品销售收入增速分别为 10%、7%、5%， 占护肤类产品比例分别为 55.8%、57.4%、58.5%，占比持续提升，且眼部类产品毛利率高 于护肤类产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」