（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、解慧新、杨颖）

1 丸美股份：眼部护理赛道龙头，多品牌战略促成长

1.1 公司简介：眼部护理大师，主品牌丸美调整升级，彩妆 品牌恋火高速成长

丸美股份是眼部护理赛道龙头，多品牌战略促成长。丸美股份成立于 2002 年， 主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。成立之初，公司深耕眼部 肌肤研究，通过打爆“弹力蛋白凝时紧致眼精华”、“巧克力青春丝滑眼乳霜”、“白 色之恋纯白淡黑眼霜”等多款眼霜产品，实现“丸美”主品牌破圈。2007 年，公 司推出大众化护肤品牌“春纪”，定位“天然食材养肤”，差异化丰富品牌矩阵；2017 年，公司收购韩国彩妆品牌“恋火”，布局彩妆市场；2019 年公司在上交所上市， 成为“中国眼霜第一股”，并于同年全资收购恋火品牌；2020-2022 年，公司推进 丸美品牌及恋火品牌战略调整，通过精简产品品类和 SKU 数量，明晰品牌定位， 打造丸美品牌的小红笔、蝴蝶眼膜以及恋火品牌的“看不见/蹭不掉粉底液”等大 单品，驱动业绩高增。发展至今，公司已成为国内眼部护理及抗衰领域龙头企业， 多品牌大单品逐步放量进一步打开成长空间。

构建以丸美为核心的多品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆等品类产品。截至 24 年 1 月，公司旗下主要品牌包含：1）主品牌丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，核心 受众为 25~40 岁群体，覆盖眼霜、面霜、精华、防晒等品类产品；2）“春纪”：定 位大众护肤，以“天然食材养肤”为理念，主要为 18~35 岁女性打造天然护肤方 案；3）“Passional Lover 恋火”：17 年丸美控股恋火正式进军彩妆市场，19 年 丸美实现对恋火的并购，恋火品牌早期定位以“激情与爱”为品牌内核，定位轻奢 韩系彩妆，21 年恋火完成品牌焕新，定位新锐彩妆品牌，以底妆类产品为核心， 崇尚高质与极简，主要提供粉底液、粉霜、气垫、散粉等底妆产品。

分品牌看，主品牌丸美贡献主要收入，彩妆品牌恋火快速增长。2018-2022 年，主品牌丸美收入分别为

14.05/16.59/15.15/15.94/13.98 亿元，占比分别为 89.25%/ 92.17%/ 95.06%/ 92.36%/ 80.81%，为公司主要收入来源。恋火品牌 收购于 2017 年，2021 年恋火品牌开始转型，聚焦底妆品牌，实现快速放量，2021- 2022 年 恋火品牌 分 别 实 现 收 入 0.66/2.86 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 +331.91%/+463.49%，收入占比也从 20 年的 3.70%提升至 22 年的 16.51%， 目前恋火品牌仍处于持续放量的高速成长期。

分产品看，护肤品类贡献超 50%的营收。公司的主要产品可以分为眼部护肤 类、肌肤清洁类、护肤类（膏霜乳液）以及护肤类（面膜）、彩妆及其他类，其中 护肤类产品为公司主要收入来源；18-22 年，眼部护肤、护肤类两大护肤品类合计 实现营收

13.50/15.46/15.32/14.89/12.30 亿元，对应合计营收占比为 85.67%/ 85.82%/ 87.80%/ 83.33%/ 71.01%。

1.2 股权结构：实控人夫妇持股超 80%，股权结构高度集 中

公司股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇共持股 80.8%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司实控人孙怀庆及其妻子王晓蒲为公司前两大股东，分别持股 72.72%、 8.08%，合计持股 80.8%；公司第三大股东凯石基金持股比例为 2.72%，公司整 体股权结构高度集中。

1.3 核心管理人员经验丰富，赋能公司实现长远发展

核心管理人员经验丰富，赋能公司实现长远发展。公司董事长孙怀庆先生自公 司成立至今一直担任首席执行官职位，孙怀庆先生带领公司以眼部护理为突破口， 逐步发展为国内眼部护理行业龙头企业；首席营销官曾令椿先生 2005 年加入公 司，历任广州佳禾（公司前身）的区域经理、企划课长、市场企划部部长等职务， 熟悉公司发展历程及各阶段发展情况，能够准确分析公司现阶段情况并制定有效 的营销策略。恋火品牌主理人王玉莹女士曾就职于欧莱雅、雅诗兰黛等企业，曾操 盘 MAC 、植村秀、欧莱雅等国际彩妆品牌，具有丰富的美妆行业工作经验，对美 妆行业发展有较深的洞察力，有望赋能恋火品牌加速发展。

2 丸美主品牌：溯丸美主品牌之源，观东方眼霜大师 未来发展之路

2.1 产品：聚焦头部，优化长尾，以大单品强化品牌心智

产品矩阵丰富，覆盖多功效多价格带。公司自成立初始即专注眼部肌肤护理研 究，以全球领先的技术为基点，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵。 截至目前，丸美品牌旗下共有 10 个产品系列，其中鸢尾鎏晶系列、红钻多肽系列、 双胶原系列等 8 个系列主推紧致抗衰功效，白色之恋纯白系列定位美白提亮，雪 绒花纯净保湿系列主打补水保湿功效。

具体来看，1）鸢尾鎏晶系列：线下高定专供系列，产品价格 438~618 元， 核心成分为法国皇家鸢尾原生细胞，主打紧致塑形功效；2）红钻多肽系列：原多 肽蛋白系列升级版，产品价格 338~518 元，主打保湿、紧致功效；3）双胶原系 列：应用公司自研全人源双胶原蛋白原料，主打紧致肌肤、抗皱淡纹、屏障修复的 功效，产品定价 288~798 元；4）小红笔家族系列：以小红笔眼霜为核心产品， 主推 25%高浓度的 6D 胜肽成分，起保湿修复、淡纹紧致的功效，系列产品定价 区间为 199~498 元；5）多肽蛋白臻颜系列：匹配专研四重胜肽配方，对抗肌肤 松弛老化，产品定价 288~528 元；6）巧克力焕颜丝滑系列：核心成分为可可籽 精华，搭配多重鲜活植物精华，实现保湿抗老，产品定价 168~338 元；7）晶致 赋颜奢宠系列：应用 CelCap 技术，主打抗衰抗皱功效，产品定价 438~638 元； 8）弹力蛋白凝时系列：采用丸美专利水解弹力蛋白，主要功效为修复、提拉紧致， 产品定价 218~548 元；9）白色之恋纯白系列：主打美白提亮，产品定价 218~418 元；10）雪绒花纯净保湿系列：主要功效为补水保湿和屏障修护，产品定价 168- 328 元。

精简长尾 SKU，进一步提升产品运营效率。公司产品 SKU 丰富，2014 年即 形成包含以“丸美弹力蛋白日夜眼精华”为代表的 190 项非特殊用途化妆品以及 以“丸美激白精华隔离霜 SPF20/PA++”防晒乳为代表的 11 项特殊用途化妆品 的产品矩阵；2015 年后随研发能力提升，公司持续推新，产品矩阵进一步扩张。 但从公司收入结构看，2019 年，丸美旗下弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝 滑系列、弹力蛋白系列三大系列收入即占公司总收入的 40%；2020 年起，公司开始对产品 SKU 进行精简，持续优化产品结构，聚焦头部，优化长尾 SKU，聚力发 展小红笔眼霜、重组胶原蛋白小金针次抛精华等生物科技大单品；22 年丸美品牌 精简 SKU 超 200 个，产品结构优化助力运营效率提升。

践行大单品策略，聚焦心智眼霜和精华产品。基于“眼部护理专家”、“抗衰老 大师”的品牌定位，丸美品牌依托不断革新的研发技术，持续推出眼霜新品和迭代 升级老品，其中于 2007 年推出的弹力蛋白眼霜为带领丸美品牌突围市场的首款明 星单品，现已升级至第五代；2020 年 4 月，公司针对年轻客群推出小红笔多重胜 肽紧致淡纹眼霜，以“美容仪+眼霜”的创新概念打响市场，接力弹力蛋白眼霜成 为公司新大单品，20 年实现销量约 62 万只，成为年度热门单品；2021 年，公司 推出全人源™双胶原蛋白，同年上市应用该原料的双胶原眼霜、小金针次抛精华等 产品，其中小金针次抛精华 23H1 GMV 为 9013 亿元/yoy+155%，销售进入快 速增长阶段；2022 年，公司升级小红笔眼霜推出 2.0 版，上市首发销售即破万支， 稳居抖音电商抗皱眼霜热销榜 TOP1、天猫眼霜热销榜 TOP 榜，产品已在眼霜用 户中建立起较为稳固的心智地位。 基于已成功打造的多款明星单品，丸美品牌开始推行大单品策略，主要聚焦科 技引领的四款核心大单品——小红笔眼霜、小紫弹视黄醇眼霜、双胶原眼霜和小 金针抗衰老次抛精华。

丸美大单品应用公司核心科技，产品力卓越。目前市场上主流抗衰成分包含胜 肽、视黄醇、胶原蛋白、玻色因四种，丸美已研发出胜肽、视黄醇、胶原蛋白三种。 胜肽是几个或数十个氨基酸序列结合形成的活性物质，分子量低，较容易被皮肤所 吸收，主要应用于丸美小红笔系列；视黄醇（即维生素 A），通过加速皮肤细胞的 新陈代谢，促进皮肤中胶原蛋白的合成，是第一种被美国 FDA 批准用于皮肤抗衰 老的成分，目前主要应用于丸美小紫弹眼霜；胶原蛋白通常以小分子存在于护肤品中，通过水解生成的寡肽起抗衰作用，能够影响皮肤角质形成细胞和成纤维细胞里 部分基因的表达，诱导胶原蛋白以及透明质酸的产生，抗衰效果相较于胜肽、视黄 醇更优，目前丸美主要将自研的重组胶原蛋白应用于双胶原系列等产品中。

1）小红笔眼霜：20 年上新 1.0 版，通过独家配比的 3D 胜肽以及独家专利的 鎏晶微震按摩头，满足年轻群体的消费“抗初老”和“熬夜急救”需求；22 年推 出全新升级 2.0 版，外观延用 1.0 版“美容仪+眼霜”的二合一设计，成分上升级 3D 胜肽为 25%高浓度定制 6D 胜肽，同时搭配重组双胶原以及黑洛西和眼力士， 进阶实现抗衰和淡化黑眼圈功效。 与竞品相比，丸美小红笔眼霜使用胜肽+重组胶原蛋白成分，抗衰能力强于雅 诗兰黛小棕瓶眼霜等使用单一胜肽成分的产品；同时小红笔眼霜使用的黑洛西和 眼力士成分淡化黑眼圈能力也强于咖啡因成分；小红笔眼霜 2.0 的单 ml 价格为 14.7 元，较相同功效的兰蔻小黑瓶眼霜（37.67 元/ml）、HBN 咖啡因眼霜 2.0 （19.93 元/ml）更优惠。

2）小紫弹眼霜：添加 0.5%的高浓度美国进口 A 醇，搭配独家双层包裹专利 技术，在提高 A 醇渗透率、更好地刺激胶原蛋白产生的同时，大幅降低 A 醇的不稳定性和刺激性；此外，小紫弹眼霜配备冰感按摩头，有助于皮肤加速吸收营养物 质，高效环节眼睛水肿问题。 与竞品相比，理肤泉视黄醇眼霜和小紫弹眼霜相同主打视黄醇成分，理肤泉 视黄醇眼霜的视黄醇成分为 0.1%视黄醇溶液+0.05%缓释视黄醇溶液，视黄醇浓 度低于小紫弹眼霜，且单 ml 价格为 12.93 元，高于小紫弹眼霜。欧莱雅紫熨斗眼 霜与毕生之研日夜焕亮眼霜采用类似的按摩头设计卖点，与小紫弹眼霜形成竞争， 但比较主打成分，小紫弹眼霜的视黄醇成分的抗老效果较玻色因成分更明显，小紫 弹产品力更优。

3）双胶原眼霜：采用重组双胶原蛋白技术，主打成分与人体自身的胶原蛋白 序列同源，成分活性和稳定性较高；搭配独特的日夜双管设计，日霜配方侧重于保 护胶原蛋白不流失、抗氧化，夜霜侧重于修护和促进胶原蛋白生成，进一步提升紧 致抗皱效果，丸美较早布局重组胶原蛋白成分的眼霜并叠加日夜双管用法设计卡 位眼霜细分成分赛道，且重组胶原蛋白成分兼具较好的抗衰与修复功效，与眼霜品 类适配度高，双胶原眼霜有望成为公司下一大单品。

4）小金针次抛精华：市场中次抛精华多定位补水保湿、敏肌修护，而丸美小 金针次抛精华主打敏肌抗老，定位差异化竞争市场。此外，小金针次抛精华采用重 组双胶原蛋白技术，同时补充Ⅰ型和Ⅲ型重组胶原蛋白，高效抗衰；搭配专利红蝎 素 EX、依克多因、透明质酸纳，在抗皱淡纹的同时实现修护维稳、补水保湿功效。

2.2 研发：持续加码研发，前瞻性布局新材料，研发实力雄 厚

重视研发，持续加大研发投入，搭建完备研发体系和团队。公司自成立以来致 力于化妆品研发，构建完备研发体系，不断加大科研人才引进力度，提升自主研发 实力。1）研发体系方面，公司进行全球化科研布局，在国内外设立上海创新中心、 广州研发中心和东京前沿中心三大研发中心，其中广州 5C 中心为全球最大的眼部 肌肤研究中心，总建筑面积高达 5 万平方米，下辖基础研究中心、应用开发中心、 评价测试中心、开放创新中心等五大中心，并设有多个实验室平台，主要聚焦于技 术研究；东京前沿中心主要负责收集亚洲的技术资源、原料资源、供应链资源、产 品资源等，赋能企业找到亚洲最新的护肤趋势信息；上海科创中心主要负责品牌孵 化以及赋能生态链的建设。

2）研发团队方面，公司不断引进高素质人才，组建高质量研发团队。2018- 2022 年，研发人员数量从 40 人增至 93 人，研发人员数量占公司整体员工数的 比例从 4.5%提升至 8.77%；22 年研发人员中硕士及以上学历占比已达到 30%， 研发团队规模持续扩大且质量持续提升。

投入绿色成分及技术研究，成果丰硕。公司深耕绿色制造，持续进行大量的技 术研究与探索，归纳出以合成生物学、基因工程和生物发酵为主，配合绿色制造技 术的技术路径。 1）技术方面，公司独家创新开发 CelCaper®定向低温冷萃技术。CelCaper® 定向低温冷萃技术针对性设计和使用天然的离子液体代替传统溶剂，结合高压电 场破壁技术，可在低温下使细胞膜和细胞壁的通透性瞬间发生变化，实现细胞中的 活性物定向、高效地经由特定离子液体溶出，提高目标活性物的提取率。相较于传 统植物提取技术，CelCaper®定向低温冷萃技术具备提取效率高、提取时间短（毫 秒级）、提取精准度高、能源消耗少等优势，为公司制备绿色、温和、高活、高科 技的活性原料提供可能。目前公司将该技术运用于木棉花提取物的提取中，根据公 司研究成果，CelCaper®定向低温冷萃技术相较传统超声波辅助水（醇）技术，可 使木棉花提取物中的黄酮含量提高 56.8%，大幅提升提取率。

2）成分方面，公司研发出保湿、修复、抗衰功效优于透明质酸的天然发酵产 物 SPG-裂褶多糖。公司研发团队通过生物发酵技术，利用裂褶菌发酵制备得到 SPG-裂褶多糖成分，该成分为三螺旋结构的β-葡聚糖，主打补水+修复双重功效。 根据公司研发团队体内、体外试验结果，SPG-裂褶多糖的保湿效果、修复效果、 抗衰老效果均优于透明质酸，具备优异的保湿、抗敏、抗炎、皮肤修复、抗皱等功 效。截至 23 年末，公司已实现 SPG-裂褶多糖成分的规模化量产；长期看，成分 在公司产品中的推广和应用有望进一步提升公司产品竞争力。

聚焦抗衰领域，持续升级蛋白原料，巩固产品竞争力。丸美品牌成立即定位眼 部肌肤护理大师，除基础原料外，公司持续推进抗衰原料研发以优化眼部抗衰解决 方案。基于“弹性纤维正常功能的丧失可以解释皱纹、松弛等皮肤老化的临床表 现”、“科学家找到从动物体内分离出小分子可溶性弹性蛋白水解物的方法”等科研 结果，丸美开始推进弹性蛋白相关研究，并于 2007 年将从深海鱼类体内提取的弹 性蛋白成功应用到其第一代弹力蛋白眼精华，成为首个将弹性蛋白运用到护肤品 中的企业；此后，公司围绕弹性蛋白成分打造“第二代金质弹力蛋白眼精华”、“第 三代弹力蛋白日夜眼精华”等眼霜产品。 重组胶原蛋白具备优异的抗衰功效，丸美前瞻性把握重组胶原蛋白新趋势。重 组胶原蛋白具有较强的抗氧化和清除自由基作用，能够显著减少衰老皮肤病理损 伤，增加皮肤弹性纤维数量并改善弹性纤维形态，具有延缓皮肤衰老的功效。丸美 品牌成立以来深耕抗衰主线，布局重组胶原蛋白成分有助于进一步提升产品抗衰 效果。由此，公司基于“功能活性蛋白研究平台”，前瞻性进行“重组胶原蛋白” 研发，2021 年与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心成功共研共创出“重 组人源化胶原蛋白”，并逐步推出小金针次抛精华等 10 个应用该重组胶原蛋白原 料的新品，夯实品牌在抗衰领域的龙头地位。

重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三 类，丸美重点布局重组人源化胶原蛋白。目前重组胶原蛋白的分类主要有 3 种： 1）重组人胶原蛋白：指由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的 全长氨基酸序列，且有三螺旋结构，结构与天然胶原蛋白一致；目前市场暂未出现 重组人胶原蛋白。2）重组人源化胶原蛋白：由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白 特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的 组合，与人胶原同源性较高，为目前市场中重组胶原蛋白赛道玩家主要布局的原料， 例如丸美股份（重组双胶原蛋白、医用重组 III 型胶原蛋白）、巨子生物（重组 I 型 /III 型人胶原蛋白）、锦波生物（重组 III 型人源化胶原蛋白）、创建医疗（重组人源 化胶原蛋白）。3）重组类胶原蛋白：由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特 定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基 因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低， 与人胶原同源性低。

丸美重组双胶原蛋白具有与人体胶原蛋白氨基酸序列 100%同源、高稳定性 高活性等优势。2021 年，公司发布与暨南大学基因工程药物国家工程中心合作研 究、开发制备的重组双胶原蛋白，该胶原蛋白具有多方面的先进性：1）氨基酸序 列与人 I 型和 III 型胶原蛋白结构域序列一致，安全性更高；2）利用 c-pro 扣环技 术，以 1:1 的配比嵌合 I 型和 III 型胶原蛋白功能结构氨基酸序列，攻克两种胶原 蛋白无法同时同补的难题，使皮肤可以主动透皮吸收；公司表皮模型 EpiKutis 试 验结果显示，丸美的重组 I&III 型胶原蛋白在 0.5H、2H、12H、24H 任一时间点 荧光物质的累积量显著高于前一时间点，丸美重组双胶原蛋白具有良好的透皮吸 收性能；3）通过独有翻译暂停技术，帮助胶原蛋白形成正确的三螺旋结构，使得 最终产出的重组胶原蛋白在“序列”和“结构”上更接近人体胶原蛋白，提升胶原 蛋白的稳定性和活性。

丸美重组胶原蛋白已应用于双胶原系列、小红笔眼霜 2.0 等化妆品以及医用 重组胶原蛋白液体敷料和贴敷料等Ⅱ类械产品。1）应用重组双胶原蛋白的产品： 主要为护肤品，起保湿、抗衰等功效，产品包含小红笔眼霜 2.0 以及双胶原系列的 眼霜、面膜、精华等；2）应用重组 III 型胶原蛋白的产品：主要为二类医疗器械产 品，用于创面修复，适用于晒伤、换季、敏感、医美术后、痘痘等场景，产品包含 医用重组胶原蛋白液体敷料和贴敷料。

举办重组胶原蛋白论坛，搭建重组胶原蛋白“产学医研检”一体协同化平台， 助力重组胶原蛋白全产业链发展。近年来，丸美持续通过举办论坛会议的方式，分 享重组胶原蛋白的最新研究成果及其领域应用，推进行业技术升级和创新；2021 年 3 月，举办首届生物科技抗衰创新论坛，发布全人源胶原蛋白；2022 年 10 月， 举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，发布采用丸美全人源双胶原蛋白技术专利 的丸美脆皮冻干面膜、丸美胶原绵绵杯、丸美胶原奶油霜三大新品；2023 年 9 月， 举办以“向世界 致未来”为主题的第三届重组胶原蛋白科学家论坛，发布医用重 组胶原蛋白贴敷料、医用重组胶原蛋白敷料两种Ⅱ类医疗器械系列新品。

此外，2022 年，丸美成立专有重组胶原蛋白“产学医研检”一体协同化平台， 通过建立内部完整的基础研究、应用开发、医学检测、中试实验、应用推广的成熟 运行系统，同时集成外部“学研医检”的扎实科研资源优势，加速重组胶原蛋白技 术从基础研究到产业发展的转化。根据丸美 2022 年第二届重组胶原蛋白抗衰老论 坛，丸美计划在 10 年内投入 10 亿进行重组胶原蛋白的持续研发，2026 年预计 推出重组胶原蛋白水光针医美产品，2030 年推出重组胶原蛋白人工角膜和人工关 节，2032 年推出第一款重组胶原蛋白 3D 打印人体器官，逐步实现丸美重组胶原 蛋白的全产业链布局。

2.3 渠道：始于线下，转型线上，多渠道协同助力成长

起家于线下，以线下经销为主要销售模式。早期，丸美主要借助经销商网点资 源快速扩大销售范围，提升品牌市占率。根据公司招股书，2013-2018 年，公司 经销商数量从 145 个增至 186 个，经销商终端网点数量从 14368 家增至 16555 家，经销网络快速扩大，2018 年末已实现全国 31 个省、自治区和直辖市的全覆 盖。2019 年后，公司逐步完善线上渠道，布局抖音、快手、小红书等内容电商。 截至 23H1，公司已形成线下经销为主、线上直营与经销并行的销售模式，建立覆 盖线下日化专营店、百货商场专柜、美容院，及线上平台电商（天猫、京东、唯品 会等）、内容电商（抖音、快手、小红书等）等多种渠道的销售网络。

2020 年发力线上渠道，把握电商渠道红利，同时注重提升线上渠道运营效率。 2020 年前公司渠道以线下为主，2019 年线下渠道收入占比为 55.11%；2020 年 电商业态加速发展，公司开始转型线上，大力发展电商板块业务，资源团队深度倾 斜，优化渠道结构和运营效率。从 20 年 3 月更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营龙头壹网壹创→21 年自建超 200 人的电商团队发力线上自营→22 年董事长直 接带领推进线上转型→23 年 7 月设立以天猫为代表的货架电商部、以抖快为代表 的自播电商部和达播电商部，并配置专业的业务负责人及团队，丸美电商业务逐渐 调整完毕，线上渠道运营效率逐步改善。根据久谦数据，23H1，丸美品牌天猫+ 抖音渠道 GMV 为 6.86 亿元，同比增长 53.42%；天猫 +抖音合计 GMV 占丸 美品牌营收的比例从 22H1 的 64.43%提升至 22 全年的 78.42%，线上业务收入 及收入占比快速提升。

把握新兴渠道流量红利，重点发力抖音、快手等直播平台。自 2020 年启动线 上转型以来，公司在夯实天猫、唯品会等传统货架电商发展的同时，重点布局线上 抖音、快手等新兴直播渠道。在直播团队方面，公司合作李佳琦等超头主播、中腰 部主播、网络红人、美妆博主高效促进产品销售；同时加强公司内部主播培训和管 理，提升抖快自播占比，降低对“达人”的依赖，推动抖快直播业绩良性增长。根 据久谦、飞瓜数据，2023 年丸美品牌抖音渠道同比实现良好增长，23 年 11 月抖 音实现 GMV 0.98 亿元，同比+14.81%；丸美品牌抖音的自播占比从 22 年 1 月的约 35%提升至 23 年 11 月的 65%+，“达人”依赖度大幅降低。

坚定推进分渠分品策略，渠道精细化运营。2021 年，公司开始实行分渠分品 策略，根据线上线下的销售场景和人群画像推出不同货盘，且不同平台各有侧重， 截至 23 年 3 月线上线下产品区分度达 60%~70%。线上渠道方面，1）天猫：消 费者在挑选产品时已产生具体需求，因此主推热门大单品，如小红笔眼霜、小金针 次抛等，与竞品争夺存量需求；2）抖快：推荐逻辑为基于视频内容和用户标签进 行精准推荐，因此流量转化率和连带率更高，丸美在该渠道更侧重售卖套组；截至 24 年 1 月 11 日，丸美抖音官方旗舰店销量第一的 SKU 为四抗 2.0 套组，销量超 15 万。线下渠道方面，1）CS、百货渠道：由于丸美线下客群多为 35~50 岁的消 费者，财富积累较年轻群体更充足，具有高粘性、高客单价的特征，丸美在线下 CS、 百货渠道主推高定系列，如晶致赋颜奢宠系列、鸢尾鎏金系列，客单价约 500~600 元；2）专业线渠道：主推功能性护肤品，如冰柔安肤水漾修护精华油、富勒烯青 春环采雪融霜奢享套组；3）KKV 与商超渠道：主推小份单品，如重组胶原蛋白次 抛精华 2 支装。

2.4 营销：“曝光→种草→转化”闭环推进营销，品牌势能 与产品销量共同增长

2.4.1 曝光：创意广告营销，提升品牌知名度

合作当红明星，提升品牌知名度。明星代言不仅能为品牌带来明星具备的基础 流量，还能通过粉丝经济增加品牌创收，为品牌常用且行之有效的营销方式。2007 年，丸美签约首位代言人袁咏仪，代言丸美金质弹力蛋白眼精华产品，产品广告依 托极其简单直接而又能点明产品功效的广告语“弹弹弹，弹走鱼尾纹”快速出圈， 帮助丸美品牌打开市场；此后，丸美将明星代言作为重要宣传手段，2009-2018 年 间合作梁朝伟、陈鲁豫、杨子姗、周迅、彭于晏等明星，接力打响品牌知名度。2019 年，丸美开始推进品牌年轻化转型，由此公司还签约年轻偶像为品牌和产品代言人， 帮助品牌触达更多年轻消费群体，例如 2020 年签约朱正廷为品牌大使；2021 年 签约 INTO1 组合成员林墨、米卡分别为品牌精华代言人和眼部护理代言人；2022 年官宣 twins 钟欣潼、蔡卓妍代言丸美双胶原眼霜；2023 年签约王安宇为品牌代 言人，官宣戚薇为双胶原眼霜代言人。

冠名影视节目，植入产品广告，扩大品牌推广面。在传统媒体方面，丸美通过 节目冠名、广告植入等形式进行品牌营销。2014-2018 年，丸美传媒营销措施主 要聚焦电影、电视剧及综艺冠名，例如 14 年独家冠名《全民电影》电影，15 年独 家冠名《一路上有你》、《我们相爱吧》等综艺节目，18 年独家冠名《恋爱先生》、 《谈判官》、《老男孩》等热门剧集。随丸美 2019 年开始线上转型，品牌在传统媒 体平台的营销手段逐渐转为电视剧产品植入，例如 19 年在古装大剧《皓镧传》中 植入丸美弹力蛋白眼精华；热播剧集《我爱你这是最好的安排》的主角使用丸美弹 力蛋白凝时紧致系列产品为产品引流。

投放梯媒、户外大屏等渠道，实现产品内容深渗透、品牌用户强收割。丸美通 过投放楼宇电梯、万达院线、机场、户外大屏、高铁站等平台，加强线下消费群体 宣传。2022 年，丸美合作分众传媒、新潮传媒合作，将丸美双胶原眼霜“与时间 作对”TVC 在 168 个城市、26 万+社区进行战略投放，覆盖 3 大核心广告场景， 精准触达超 4 亿都市主流人群；“38”节期间，利用全国 200 万块广告屏，战略投 放 100 城，分众传媒累计 196 亿人次曝光，新潮传媒累计 5.5 亿人次曝光，共计 高达 200 亿+人次。

2.4.2 种草：“主题活动+态度短片+KOL 矩阵”内容营销，提升品牌 好感度与认同感

以眼霜节等活动为支点，推出“态度短片”，引发话题热议，以情感共识增强 品牌认同感。丸美主要通过在眼霜节活动、“38”节大促等活动节点推出主题短片， 向消费者传递“美、从眼前开始”的品牌情感理念，并引发话题热议，扩大营销范 围。丸美于 2014 年举办“我 EYE 用王牌”首届眼霜节，至今已开展至第十届； 在历届眼霜节中，丸美围绕“眼”推出多个态度短片诉说品牌故事，例如 15 年推 出《眼》、16 年推出《不怕黑》、18 年推出《好好看的眼睛》、21 年推出令人心跳的眼神》、23 年推出《女孩，别怕太显眼》等，其中梁朝伟主演的三分钟广告《眼》 营销效果突出，播出 8 天内影响受众 14 亿+人次，广告价值超 3.5 亿，传播媒体 价值 ROI 达到 1:14。

美妆 KOL 科普推荐，提升消费者对品牌的好感度。美妆护肤类 KOL 普遍拥有 丰富的美妆知识与专业的甄别能力，更能直击消费者痛点，因此丸美积极与抖音、 小红书 KOL/KOC 合作，通过产品开箱等方式进行产品“种草”，例如 23 年 38 节 活动中，丸美合作美妆垂类博主九儿大魔王，以丸美产品试用、公关礼盒开箱的视 频内容，展示产品的实际功效，完成粉丝种草。此外，丸美还合作精致的大姨夫、 露露黄了、成分配方师怡姐等以成分测评为主要视频内容的 KOL 进行产品的科普 种草，通过深入探讨眼霜成分，展现使用前后真实对比，加速消费者对产品的了解， 逐步将互联网用户转化为品牌粉丝。

2.4.3 转化：自播+达播带货转流量为产品销量，规模效应下盈利能 力有望持续优化

自播、达播带货，完成流量到销量的转化。丸美建立起张凯毅、骆王宇等头部 流量到旗舰店自播带货的传播矩阵，推动产品转化。根据未来迹、蝉妈妈等数据显 示，23 年“双 11”，丸美天猫官方旗舰店实现销售额 1.27 亿元，同比+109%； 丸美抖音官方旗舰店实现销售额 1 亿元+，同比+76%；京东自营同比增长约 22%； 唯品会自营同比增长 2%，主流电商渠道直营店均实现增长。此外，23 年“双 11” 期间，丸美与超头李佳琦展开合作，在其直播间销售二代小红笔胜肽眼霜，单款产 品预售额约0.24亿元；累计138名“达人”带货丸美产品，整体销售额同比+53.2%， 其中头部达人“超级丹”销售额超 2000 万元。

品牌销售持续高增，规模效应下盈利能力有望持续优化。基于成熟的“曝光→ 种草→转化”的闭环营销模式，丸美品牌坚持营销费用投放，拉动品牌销量与品牌 势能提升；根据公司公告及久谦数据，丸美品牌 23 年在线上渠道持续高增长， 23H1 丸美品牌抖音快手同比+130%，天猫旗舰店同比+28%；23Q3/Q4 天猫+ 抖音合计实现 GMV 2.07/4.33 亿元，同比+55%/44%。中长期来看，持续积累的 品牌势能有望转化为长期增长动能，费用投放效率提升，品牌将逐步从收入快速提 升的扩规模阶段进阶至利润快速提升的提盈利阶段，实现收入与利润的高增。

3 恋火：聚焦底妆细分赛道的国货新锐彩妆品牌，产 品放量开启公司第二增长曲线

3.1 国货彩妆加速崛起，底妆赛道大有可为

彩妆行业市场持续扩大，预期 2027 年市场规模占美妆整体市场的 11%，对 标海外渗透率仍有提升空间。欧睿数据显示，2008-2021 年，我国彩妆行业市场 整体呈增长态势，市场规模从 128.45 亿元增至 656.52 亿元，对应 CAGR 为 13.37%；2022 年疫情影响下消费者外出减少，彩妆行业承压明显，市场规模同比 -15.40%至 555.30 亿元；2023 年及以后随消费场景恢复，彩妆市场规模有望恢 复增长。欧睿数据预测，到 2027 年底，我国彩妆行业市场规模有望达到 778.64 亿元，22-27 年 CAGR 为 7.00%，恢复稳健增长。从渗透率看，我国彩妆行业市 场规模占美妆整体市场的比例从 2008 年的 8%提升至 2022 年的 10%，并预计在 2027 年提升至 11%，与全球（13%）、日本（15%）、韩国（20%）、美国（17%） 的水平相比仍有提升空间。

国货整体在彩妆行业的市占率持续提升，龙头增长空间广阔。根据欧睿数据， 2013-2022 年，中国彩妆市场市占率 TOP20 品牌中国货品牌的数量整体维持在 5 个的水平，22 年挤进 TOP20 的国货品牌共 6 个；市占率方面，中国彩妆市场 CR10 从 2013 年的 43.2%降至 2022 年的 39.7%，其中国货占据份额从 2013 年 的9.3%升至2022年的11.3%；CR20从2013年的57.1%升至2022年的61.4%， 其中国货占据份额从 2013 年的 12.1%升至 2022 年的 17.2%，头部国货品牌争 夺到更多的头部市场份额。此外，对比海外市场，中国彩妆行业市占率前十品牌中， 本土品牌合计市场份额水平较低，2022 年中国彩妆前十品牌中本土品牌合计市占 率为 11.3%，较日本（27.9%）、韩国（23.1%）、美国（28.8%）仍有较大提升空 间，看好未来国货品牌市占率提升，以及国货彩妆龙头在该上升期中的增长空间。

面部彩妆为彩妆市场主要品类，市场规模增长快于眼唇类彩妆，具备发展机会。 从彩妆市场份额分布看，面部彩妆占据我国彩妆市场主要份额，欧睿数据显示， 2022 年中国面部彩妆市场份额为 279.52 亿元，占彩妆整体市场的 50.34%；预 计 2027 年市场规模达 377.47 亿元，占彩妆整体市场的 54.26%。2）从彩妆细分 行业市场规模增速看，面部彩妆市场规模增长快于眼部彩妆和唇部彩妆，欧睿数据 显示，2017-2022 年，中国面部彩妆市场份额 CAGR 为 11.3%，眼部彩妆和唇部 彩妆分别为5.5%/11.3%；2022-2027年，中国面部彩妆市场份额CAGR为6.2%， 眼部彩妆和唇部彩妆分别为 3.1%/3.3%。我国面部彩妆品类将加速发展，抢占更 多彩妆行业市场份额，存在较大发展机会。

聚焦面部彩妆细分赛道，底妆市场的基本盘体量大且增长韧性较强，为彩妆赛 道的高价值板块。底妆为我国面部彩妆最大的细分市场，根据用户说数据， MAT2023（22 年 5 月-23 年 4 月）淘宝天猫平台面部彩妆 GMV 为 236.0 亿元， 其中底妆品类贡献 210.6 亿元，占比~89%；同时，艾瑞咨询数据显示，我国底妆市场规模 2016 年-2021 年增速连续跑赢美妆市场，并预计 21-25 年仍以 10.11% 的复合增速维持增长（高于美妆整体行业 9.42%），增长韧性较强，发展潜力凸显。

底妆相较色彩类产品门槛更高，同时具有高回购、高件单价等特点，为强实力 新锐品牌的新机会点。从产品特点看，与口红等色彩类产品相比，底妆使用频率高、 覆盖面积大且与脸部接触时间长，消费者对底妆在持久度、妆感、安全性、舒适性 甚至功效性等方面有更高的要求，同时特别是对于粉底等产品，客户多以产品肤感 为导向，一旦找到适合自身肤质的产品，消费者的回购度和忠诚度更高，粘性更强。 从产品研发看，由于消费者对底妆的功能诉求极其多元，包含遮瑕、持妆、控油、 轻薄、不暗沉等基本诉求，同时还在向抗氧化、抗衰、修护屏障等进阶功效进阶， 生产能同时满足多元诉求的产品对原料开发、配方开发、生产工艺等技术提出极高 的要求，产品制造门槛和件单价较色彩产品更高。综合来看，底妆相较色彩类产品 生产门槛更高，同时具有高回购、高件单价等特点，为强实力品牌的新机会点。

3.2 恋火品牌转型定位新锐彩妆品牌，深耕底妆赛道，持续 完善产品矩阵

产品定位错位主流趋势+外部环境影响驱动品牌两次转型。1）第一次转型 （2018 年）：公司于 2017 年控股恋火品牌，2018 年开启恋火的首轮全新品牌战 略升级，通过深度合作科丝美诗、蔻丝恩、科玛、PurplePatch、BOUNDARY DESIGN 等多家行业优秀供应商，签约奢侈品牌御用设计师，启用顶尖的韩国团 队、韩国模特、韩国创意等，品牌重新定位轻奢韩系彩妆品牌。但由于近年来韩娱 文化影响减退以及国潮崛起，恋火首次转型并未获得良好的市场反应。

2）第二次转型（2020 年）：根据公司 19 年发布的招股书，恋火早期产品主 要定位色彩较为丰富的眼唇部彩妆赛道，产品包含恋火红韵缤纷亮颜腮红、恋火果 色缤纷四色眼影等，产品的潮流属性决定品牌需要跟随市场变化高频更新迭代产 品矩阵以巩固品牌市场份额，且眼唇类赛道 SKU 极多的特点决定公司在该品类难 以打造较为突出的大单品拉动品牌增长；同时，在 2019 年疫情开始影响消费者外 出频次，进而导致其对眼唇彩妆需求下降的背景下，恋火于 2020 年再次调整品牌 策略，强调新锐彩妆品牌定位，弱化韩系概念；同时依托来自韩国的底妆技术，聚 焦底妆产品的研发，逐步精简品类和 SKU 数量，打造“高质极简”的品牌形象。

深耕底妆赛道，推出适用不同肤质的系列产品，满足消费者多元需求。截至目 前，恋火旗下共有“看不见”系列、“蹭不掉”系列、“星钻”系列三大产品系列， 其中“看不见”系列为干皮专研，主打看不见妆感、卡粉、斑驳，包含粉底液、气 垫、粉霜、粉饼、妆前乳等产品；“蹭不掉”系列为油皮专研，主打轻薄、遮瑕、 持妆，包含粉底液、气垫、散粉、粉饼、定妆喷雾、妆前霜等产品；“星钻”系列 为线下专享系列，包含卸妆油、粉饼、面霜等产品。“看不见”系列和“蹭不掉” 系列定价均处于 100-300 元区间，但两者产品的适用肤质错位互补；“星钻”系列 定位高端，在价格带上对产品矩阵进行完善，使得恋火现有产品能够满足线上线下 不同层级、不同肤质消费者多元需求。

升级大单品粉底液，进一步提升产品功效，构建更为完善的底妆产品矩阵。 2021 年，公司针对干皮卡粉问题推出“看不见”粉底液，产品为奶霜质地、滋润 度较高，主打上脸轻薄服帖，看不见痘印、红血丝、色斑等瑕疵；但由于产品仍存 在轻薄型粉底液常有的遮瑕力不足的短板，2023 年 8 月，恋火推出“看不见”粉 底液 2.0 版，在保证 1.0 版产品清透自然妆效的同时，进一步提升粉底液的遮瑕 力。此外，2023 年 12 月，恋火复刻原版的清透配方，重新上架看不见粉底液 1.0， 满足喜欢自然妆效且对遮瑕力需求较弱的化妆群体的需求。针对油皮推出的“蹭不 掉”粉底液为 2022 年 6 月上新 1.0 版，2023 年 3 月升级 2.0 版，升级版使用 4K 高遮瑕色粉加乘低粉感吸油粒子，持妆度和遮瑕力同步提升。截至目前，恋火底妆 产品包含粉底液、气垫、粉底膏、粉霜等品类，覆盖高、中、低三种层次的遮瑕力 和滋润度，能够满足消费者多元妆效需求。

新锐彩妆品牌，以高质和极简的“底妆心智”突围市场，品牌收入持续提升， 第二增长曲线逐步明晰。根据公司公告，2022 年恋火品牌实现收入 2.86 亿元， 同比+331.91%；23H1 实现收入 3.07 亿元，同比+211.42%，已超过 22 年全年 收入水平。21 年以来恋火品牌收入维持高增长，业务开展顺利，第二增长曲线逐 步明晰。

3.3 重点发展线上渠道，积极拓展线下新兴美妆集合店，线 上线下全渠道运营

线上逐渐成为彩妆主要销售渠道，恋火重点发展线上渠道，入驻各电商销售平 台。根据欧睿数据，中国市场彩妆行业的线上渠道销售占比持续提升，从 2008 年 的 1.8%提升至 2022 年的 54.3%，线上平台已成为彩妆主要销售渠道。恋火重点 发展线上平台，21 年 7 月入驻抖音商家，22 年 3 月开设天猫官方旗舰店，22 年 7 月开设京东官方旗舰店，逐步完善线上销售平台。截至目前（24 年 1 月 4 日）， 恋火抖音官方旗舰店、天猫官方旗舰店的粉丝数达 97.6 万、75.5 万。

合作头部达播增加产品曝光，推进产品销售。恋火合作具有较大粉丝基础的 “达人”进行直播带货，增加品牌产品露出的同时促进产品销售，例如天猫平台绑 定超头李佳琦，抖音平台合作张凯毅、潘雨润等头部主播。2022 年 9 月，恋火与 李佳琦携手共创新品“看不见气垫”和“看不见精油粉饼”，并通过李佳琦直播间 带货，驱动产品销售额和销量同步提升；根据用户说数据，22 年 9 月，恋火粉饼 在阿里+京东双平台销售额环比+173.21%，销量环比+140.95%。

完善自播承接达播流量，进一步提升销售效果。公司在抖音平台开设恋火官方 旗舰店自播间、恋火美妆旗舰店自播间，在天猫旗舰店进行官方直播，持续完善自 播矩阵以承接达播流量。未来，随品牌自播能力提升，有望打通达播流量到自播流 量的转化链路，进一步提升销售效率。 23 年恋火线上销售高增，线上渠道布局成效显现。飞瓜数据、久谦数据显示， 23 年恋火在电商渠道展现出较好的销售表现，抖音、天猫平台分别实现 GMV 4.05、 2.08 亿元，分别同比增长 138%、37%；且品牌自播能力大幅提升，自播销售占 比从 22 年 2 月的 3.94%提升至 23 年 11 月的 44.25%，品牌线上渠道布局成效 显现，未来可期。

传统 CS 渠道起家，积极拓展新兴美妆集合店巩固线下渠道竞争力。恋火起源 于 CS 渠道，早期主要进驻高端百货八佰伴、燕莎友谊商城、大悦城、万达广场、 来福士、银泰百货等百货商场开设门店；近年来，新生代用户的美妆产品消费呈现 出品类多样化和诉求功能化等趋势，囊括众多海内外新兴品牌的新型美妆集合店 逐渐获得更多消费者的青睐，同时彩妆产品的体验属性更强，消费者更倾向在现场 试用后做出购买决策，美妆集合店渠道有利于新锐品牌的彩妆产品触达更多消费 者，因此公司积极拓宽线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等新兴美妆集 合店，以增加品牌曝光和销售；公司公告显示，截至 23H1，恋火品牌的线下零售 连锁渠道已拓展至近 2000 家门店。

分渠分品提升品牌获客效率和转化率。基于不同渠道消费者特征不同，恋火品 牌在不同渠道的产品布局侧重点不同。恋火品牌的线上渠道消费者较年轻，较追求 隐形妆感和持久妆效，因此线上渠道主推看不见系列和蹭不掉系列的粉底液、气垫 等大单品；线下消费者更加重视产品质感，因此恋火于 2022 年推出线下专享的晶 钻系列产品，主打奢养底妆，结合电镀工艺，通过晶钻入妆打造通透、润养、奢华 的贵妇级妆容。此外，线下消费场景具有体验属性，恋火在线下门店推出规格、包 装有所差异的产品套装，如中小样试用装或旅行装，吸引线下消费者购买尝试，帮 助品牌获客。

3.4 营销：代言人+IP 联名，品牌认知度持续提升

产品命名融入产品特点，快速建立消费者印象，提升产品传播能力。恋火旗下 干皮专研产品取名“看不见”系列、油皮专研产品取名“蹭不掉”系列，“看不见” 和“蹭不掉”直击干皮妆后卡粉、油皮妆后脱妆的痛点，直接向消费者传递产品功 效，缩短消费者思考路径，能够更快将产品植入消费者的心智中。此外，2023 年 11 月，恋火官宣女篮运动员李梦为品牌挚友，立足“同款打球不脱妆底妆”，将产 品的持妆性和无暇妆感嵌入打球场景，进一步具象产品功效，提升消费者对产品的 认知，助力产品市场推广。

借势知名动漫 IP 传达品牌价值，精准触达潜在消费圈层。近年来，动漫联名 成为一种美妆营销趋势，各大美妆品牌陆续推出联名礼盒，如 Romand 以美乐蒂 与酷洛米为主角打造多款彩妆、橘朵与迪士尼合作推出时空邮差礼盒、皮可熊携手 合作韩国动画片《小企鹅 Pororo》中的 LOOPY。2023 年 9 月，恋火联名动漫 《NANA》，根据动漫主角的人物特点推出两款限定联名系列——娜娜“占有欲礼 盒”与奈奈“玻璃心礼盒”；同时基于娜娜与奈奈的人物关系，设定主题“世界上 另一个我”，将“看不见的勇气支持你，蹭不掉的底气成全你”作为宣传语，宣扬 女性力量，触达更加细分群体。

测评博主科普种草，提升品牌曝光度，助力产品出圈。美妆类产品多采用博主 测评作为推广手段，以博主丰富的美妆经验和深度的成分剖析为产品力背书。恋火 积极与抖音、小红书、微博等社交媒体或种草平台的 KOL 合作，邀请知名化妆博 主、测评博主进行产品测评和产品成分科普，提高产品露出度和讨论度；例如，抖 音化妆博主仙姆 SamChak（截至 24 年 1 月 8 日粉丝数为 1232.2 万）曾测评 PL 蹭不掉粉底液 2.0，24 年 1 月 8 日视频点赞量累计 8.3 万；小红书博主 Claire 梦 小姐（截至 24 年 1 月 8 日粉丝数为 18.4 万粉丝）曾测评 PL 看不见粉底液，24 年 1 月 8 日视频点赞量累计 1.9 万。

品牌营销持续推进带动品牌力稳步提升。巨量算数数据显示，22 年 5 月 22 日至今，恋火品牌在抖音渠道的综合指数从 14.86 万提升至 19.28 万；品牌搜索 分、内容分、传播分持续高于美妆大盘并稳步增长，恋火营销投放效果显著，品牌 势能稳步提升。

4 财务分析

降本增效后毛利率进入快速提升通道，22 年毛利率为 68.40%。2016- 2018 年，公司毛利率整体稳定在 68%的水平；2019-2021 年毛利率有所下 滑，主要系公司生产成本及运输成本略有上升所致；2021 年-23Q1~3，公 司毛利率进行快速上升通道，从 64.0%提升至 70.84%，主要系公司优化销 售策略和成本管控，正常品的销售价格整体提升、活动品促销品的占比减少 所致。

分渠道看，线上渠道毛利率增长明显，线下渠道毛利率小幅下滑。2021- 2022 年，公司战略性推进线上转型，持续调整优化货盘及团队架构，提升 线上业务精细化运营水平，线上渠道毛利率从 64.23%增长至 70.42%；线下 渠道受大环境冲击，毛利率从 2021 年的 64.00%降至 2022 年的 63.40%。

分业务看，护肤类毛利率较为稳定，彩妆类毛利率快速提升。19-22 年， 公司护肤类目毛利率较为稳定，分别为

67.64%/67.63%/65.69%/68.13%； 彩妆类目毛利率快速增长，从 19 年的 55.50%提升至 22 年的 70.73%，成 为毛利率最高的类目；眼部类目和洁肤类目毛利率小幅下滑，分别从 19 年 的 70.28%/66.71%降至 22 年的 68.74%/65.82%。

销售费用主要为广告宣传支出、工作及福利支出、办公及其他类支出， 22 年销售费用率为 48.86%。2016-2022 年，公司销售费用从 4.72 亿元升 至 8.46 亿元，对应销售费用率从 39.09%提升至 48.86%，主因公司线上推 广费用及职工薪酬、办公费用增长。23Q1~3，公司销售费用为 7.95 亿元， 同比增 48.78%；销售费用率为 51.78%，同比+5.03pct，主要系公司处于 线上渠道转型期，广告宣传费用增加。

管理费用主要为工资及福利支出、折旧摊销费用、办公及其他费用， 22 年管理费用率为 6.43%。2016-2022 年，公司管理费用从 0.56 亿元升 至 1.11 亿元，对应管理费用率从 4.67%提升至 6.43%，主因公司业务发展 期职能部门人员增加致职工薪酬、办公费用增加。23Q1~3，公司管理费 用为 0.73 亿元，同比降 7.52%；管理费用率为 4.76%，同比-2.16pct，管 理费用率有所优化。

研发费用主要为职工薪酬、物料消耗、其他费用，22 年研发费用率为 3.06%。2016-2022 年，公司研发费用从 0.25 亿元提升至 0.53 亿元，对应 研发费用率从 2.07%提升至 3.06%，研发投入持续加大主要系公司将技术创 新和新产品开发作为公司发展战略的核心，不断开发新技术和新产品以巩固 市场地位。23Q1~3，公司研发费用为 0.44 亿元，同比增 18.56%；研发费 用率为 2.88%，同比-0.38pct。

费用率变动影响利润表现，23Q1~3 归母净利率为 11.31%。2016- 2020 年，公司归母净利从 2.32 亿元增至 4.64 亿元，对应归母净利率从 19.22%提升至 26.61%。2021-2022 年，在公司毛利率快速提升 6.84pct 至 70.84%的情况下，受疫情扰动、布局新渠道及拓展新业务致各项费用增长等 因素影响，公司归母净利率增长承压，从 13.87%降至 10.06%。2023 年 Q1~3，公司实现归母净利 1.74 亿元，对应归母净利率 11.31%，同比 +0.82pct，随公司营业收入增长及产品结构优化，公司盈利能力小幅回升。

2022 年公司权益收益率为 5.55%。2016-2022 年，公司 ROE 从 30.08% 降至 5.55%，分拆来看 ROE 下滑主要系销售净利率和总资产周转率出现较 大波动，其中销售净利率从 2016 年的 19.22%下滑至 2022 年的 9.67%， 总资产周转率从 2016 年的 0.85 次下滑至 2022 年的 0.44 次。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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