前段时间，化妆品公司珀莱雅通过了董事会，重点是珀莱雅和娇兰其实是堂兄弟，记者立刻开始认真研究这款售价几百块钱的护肤品到底是怎样的神水。

然而，记者看过招股说明书后发现，这是一家最大限度地体现了国货化妆品公司特点的公司：营收增长靠代言，市场开拓靠促销。

从过去到现在，宋仲基、郑爽、唐妍、大S、高圆圆、佟丽娅、章子怡，珀莱雅更新代言人的速度可谓与时俱进，个个都是“带货”高手，即便如此，珀莱雅营收已连续两年为负，业绩有限，盈利质量也难以形容。

渠道品牌业绩下滑 陷入泥潭

千里之行，始于足下，大江大河，都是细水长流，这句话用在珀莱雅身上再合适不过了。

珀莱雅正是依靠着二三线城市的日化专营店，才逐渐走到如今的上市公司地位。也正是在这个过程中，珀莱雅的销售费用、管理费用、财务费用也逐渐增加。最后，当其所依赖的日化渠道逐渐失去驱动力时，这三项费用便成为压垮珀莱雅的最后一根稻草。

这样的担心并非空穴来风，我们看一家公司，最关心的就是它是否赚钱。首先我们来看几组数据：2014年至2016年，珀莱雅营业收入分别为17.4亿元、16.45亿元、16.23亿元，同比增长率分别为-5.45%、-1.33%；毛利率分别为63.26%、63.80%、61.96%；净利润率分别为9.09%、8.74%、9.46%。

作为一家拟上市企业，珀莱雅业绩低迷无疑成为投资者关注的焦点。而且，为何毛利率正常，净利率却比同行低20%？毛利率60%以上，净利率为何不足10%？

别着急，我们先来回答第一个问题，珀莱雅是如何遭遇发展瓶颈的?在我国，化妆品行业从商业模式上看，依然以渠道、品牌为主。

2016年，我国化妆品前20大品牌大多来自欧美和日韩，仅有5个本土品牌进入市场，分别是上海尚美（汉素）、上海百雀羚、伽蓝集团（香丹朵）、上海家化（禾宝）、云南白药，珀莱雅排名第23位，市场占有率仅为0.6%。

以上榜单基本可以说明国货化妆品行业的现状，在充分竞争的市场中，起步较晚的3800多家国货化妆品中小企业，大多依靠本土优势打天下。

但在网络购物如此发达的今天，主场优势的竞争优势难以估量。珀莱雅数据显示，电商模式对化妆品行业传统线下销售产生了明显冲击，公司日化专营店和商场超市销售持续下滑，日化专营店销售占比由66.82%下滑至57.58%。专营店经销商数量由2014年的284家增长至306家，而2017年上半年仅剩下230家。

电商带来的冲击还不止于此，应该说，主要依赖传统线下销售的化妆品公司都感受到了危机。目前正在排队IPO的丸美，就是从直营起家，通过分销做大，日化店渠道贡献的营收占比也从57.36%下降到了48.21%。

（丸美主营业务分渠道收入）

早年在移动网络尚未发达的时期，珀莱雅日化专业店曾一度占领二三线城市，如今珀莱雅日化专业店数量仍维持在2万家左右，依然占据着公司渠道的绝大部分。

与此同时，珀莱雅电商销售虽然没有形成主要支撑，但指数级的增速依然相当可观。此时珀莱雅是否会顺应潮流，调整渠道布局呢？答案是否定的。

根据珀莱雅的募资方案，主要用途是斥资6.32亿元建设营销网络。这个营销网络建设是什么？其实就是对现有的老旧专柜进行更新改造，日化专业店1万个专柜，商场700个专柜，超市600个专柜。专柜的改造能不能挽救下滑的业绩？很难说，只能说血缘关系是一件很神奇的事情。广东娇兰总裁李双林和珀莱雅实际控制人侯俊成是堂兄弟，娇兰是化妆品连锁零售商，属于传统线下销售，这难道就是珀莱雅坚持的源泉吗？

而且值得注意的是，在旧版招股书中，珀莱雅在募资项目中信誓旦旦地宣称将效仿韩国品牌悦诗风吟，在全国各大城市开设150家单品牌“悦芙缇”直营店。但在新版招股书中，这一宏伟计划被悄然隐藏，悦芙缇的扩张模式改为加盟店形式。

那么这个单一品牌具体运作情况如何呢？目前为止，还没有看到特别的成果。

从去年6月起晋升一年的悦芙缇，目前拥有24家直营店、8家加盟店，今年上半年直营渠道收入913.93万元，占当期收入的1.1%。更直观的利润数据是，今年上半年悦芙缇相关子公司净利润合计亏损4438.24万元。

有意思的是，悦芙缇业绩不温不火并非孤例，2015年上半年珀莱雅曾大力推广另一个品牌“优姿莱”，但失败后不得不重新调整人员结构；此外，珀莱雅旗下还有“涵雅”、“优雅”、“茂羽玫瑰”等一系列品牌，但这些品牌加起来只贡献了十分之一的收入。

这让人不禁想到，珀莱雅是想复制上海家化的成功道路，走多品牌路线，上海家化旗下有佰草集、果福、美加净、七初、六神、佳安等品牌。

但无论是渠道、产品还是其他原因，珀莱雅旗下其他品牌的经营情况并不乐观，2015年营业收入下降了1个多亿。这是否意味着公司的多品牌战略失败了？我们无法判断。最直接的后果就是珀莱雅缺乏新的业绩支撑点，如果单纯依赖珀莱雅，公司营收瓶颈在所难免。

逐级增加的三点魔法值消耗，成为最终的“致命一击”

正如开篇所说，珀莱雅是一家把传统国货化妆品公司的特点发挥到极致的公司，同时这也回答了上面的第二个问题，珀莱雅的净利润率为何这么低？

一般来说，消费类公司的净利润率较低，症结往往在于销售费用。高额的代言费用如果没有带来相应的收入，一不小心就会蚕食利润。珀莱雅的代言人不仅都是大牌，而且频繁更换，销售费用确实高。但如果只是按照套路来做，那就太年轻太简单了。

首先，我们可以把珀莱雅的利润表分解一下，以2016年为例，主营业务成本为38.04%，其中原材料占10.4%，包装及杂费占23.57%，直接人工及制造费用占4.07%。剔除以上费用，公司的毛利率为61.96%。在此基础上，还要扣除期间费用，剩下的就可以粗略算出公司赚取的利润了。

2016年珀莱雅销售费用率为38.19%，管理费用率为11.09%，财务费用率为1.22%，以上期间合计费用率为50.5%。简单来说，假设珀莱雅的营业收入是10元，扣除4元的生产成本后，剩下的6元要支付约5元的各项营业费用，所以珀莱雅本身就赚了1元。

那么问题到底出在哪里呢？珀莱雅的毛利率和同行一样，只能是三项费用的问题。有时候，不对比就没有伤害。拿珀莱雅和上海家化、丸美对比，数据显示，珀莱雅的管理费用、财务费用比行业高出1%~2%。

从上表可以看出，如果单单是销售费用率的原因，珀莱雅的净利润率不会低于10%，由此可以推断，管理费用、财务费用对利润的侵蚀也贡献很大。

2015年珀莱雅的销售费用率比上海家化高出约8个百分点，管理费用率虽然与上海家化持平，但比丸美高出约5个百分点。财务费用方面，上海家化和丸美均有利息收入流入，得益于零售行业充裕的现金流，珀莱雅虽然经营性收入流入正常，但超过60%的资产负债率意味着公司每年要支付数千万元的利息费用。

事实上，化妆品行业销售费用高于其他行业是事实，线下传统柜台营销更依赖销售人员和促销活动。2016年，上海家化邀请华晨宇代言六神、刘涛代言佰草集，导致销售费用进一步上升，同年净利润率也出现严重下滑。而珀莱雅显然没有把握好分寸，盲目将品牌建设与明星代言划等号，重渠道轻研发，靠促销拓展市场，导致三项费用同时增加，公司不堪重负。要知道，佰草集2016年才刚刚迎来第一次代言人。

珀莱雅花了约2200万元签下宋仲基，但这笔一次性付款却没有计入销售费用，而是被资产化到了长期待摊费用科目中。这是一个不容忽视的大BUG。过去珀莱雅代言的明星也采用同样的会计处理。这一争议举动也引起了发审委的关注，发审委要求珀莱雅解释将代言费计入长期待摊费用的依据。

再回到销售费用上，2015年是珀莱雅非常关键的一年，这一年明星代言费用照常占据了销售费用的一半，但员工薪酬却大幅增加，约6000万元，同比增长41.84%。2015年上半年，珀莱雅为了推广“优滋来”品牌，增加了约1100名超市销售人员。然而，这一年的品牌拓展并不顺利，2015年下半年，公司开始调整品牌销售策略，部分经销商退出。

吸取了教训之后，珀莱雅似乎并没有放弃线下销售渠道。2016年，珀莱雅开始推广新品牌悦芙缇，公司销售人员薪酬并没有明显下降。有意思的是，同年珀莱雅调整了分散的事业部架构，管理人员减少了约50人。

品牌推广的接连不温不火，让人担忧，未来公司是否能依靠珀莱雅品牌维持长治久安？尤其是公司的偿债指标不佳，流动比率和速动比率均低于1，远低于行业水平，资产负债率约为同行的2倍。

公司方面称，这笔钱是珀莱雅大厦耗资8亿多元，其中3亿用于拿下西湖区的一块地。记者猜测，这或许也是珀莱雅品牌建设的一部分，毕竟除了柜台装修，这也是一个需要启动的“形象”工程。